本篇位置 全课的第二块地基。这一篇给出一个问题，之后学每个工具都要先问它：这个工具背后，是哪群人在交易？
用到的数据 Binance BTCUSDT 永续合约：1 分钟线（2025-10）、持仓量数据（2025-10-06 至 10-14，5 分钟粒度）、日线（2025 全年）；Binance BTCUSDT 现货 1 分钟线（2025 全年）；SPY、TSLA 日线（2016-09 至 2026-09）
读完你能 说清交易为什么是零和、成本为什么让它变成负和；区分自愿交易者和被迫交易者；说出五类被迫交易者各自在什么时候、什么位置出现；用四个问题分析一笔交易的对手盘

一、先做一个决定

下面是 2025 年 10 月 10 日，BTC 永续合约的 5 分钟 K 线，时间是 UTC。

BTCUSDT 永续合约 5 分钟 K 线，2025-10-10，图到 20:51 为止

这一天的情况是这样的：

  • 上午价格在 121,000 到 122,500 之间，13:40 左右创下当天最高价 122,497
  • 下午开始一路下跌，19:21 跌到 115,845
  • 然后反弹，此后一个多小时稳稳地站在 116,500 到 117,200 之间

你看着这张图，判断 115,800 到 116,000 这一带是支撑：价格刚刚在这里止跌反弹过一次，说明这里有买盘。于是你在 115,900 挂了一张限价买单，打算在价格回踩支撑时买入。

20:52，价格回落，你的买单成交了。

现在请你想一个问题：

是谁把这个比特币卖给你的？他为什么愿意在 115,900 卖？

你觉得 115,900 是一个便宜的价格，是支撑。可对面那个人，恰恰在这个价格选择了卖出。他是：

  • A. 恐慌的散户，被下跌吓到了
  • B. 知道了什么你还不知道的消息的人
  • C. 不得不卖的人，不管价格是多少都得卖
  • D. 说不清

先把你的选择写下来。 这一篇的第八节会用数据告诉你，那一分钟里对面大概是谁；以及接下来半小时里发生的事情，为什么会让这个问题的答案完全改变。

二、你赚的钱，是从哪里来的

回到上一篇的一个事实

第 1 篇讲过：每一笔成交都是一买一卖。你买进 1 个比特币，就一定有人卖出了这 1 个比特币。

这一篇顺着这个事实再往下想一步。

假设你买在 115,900，后来价格涨到 120,000，你卖掉，赚了 4,100。这 4,100 是从哪里来的？

不是交易所发给你的，也不是比特币这个资产「生」出来的。在 115,900 卖给你的那个人，如果他一直空仓等着，他就少赚了 4,100；如果他是做空卖给你的，他就实实在在亏了 4,100。

在一笔交易里，你做对了，对面就做错了。你赚的钱，就是对面没赚到或者亏掉的钱。

这就引出了这一篇的核心问题：每次交易之前，你都应该想一想，对面坐着的是谁。 如果你想赚钱，就需要对面那个人在这笔交易里做错。那么，什么样的人会愿意在一个「错」的价格和你交易？

打个比方：超市晚上八点的面包

想象你家楼下有一家超市，面包柜台每天烤新鲜面包。

白天，面包按原价卖。你要是嫌贵，可以不买；店员也不会因为你嫌贵就给你打折。双方都不着急：你不买，他可以等下一个客人；他不降价，你可以去别家。

到了晚上八点，情况变了。超市规定当天烤的面包不能留到明天。剩下的面包，今晚必须清掉。 店员开始贴打折标签：七折、五折，快关门时甚至三折。

这时候店员在乎的已经不是「卖多少钱」，而是「今晚卖掉」。

如果你在八点半用五折买到一个面包，这个便宜不是因为你眼光好、会砍价，而是因为柜台后面那个人必须卖。

这家超市，这一篇会一直用到。

三、零和，然后是负和

先把「你赚的就是对面亏的」这件事说准确。不同的市场，情况不完全一样。

永续合约和期货：严格的零和

永续合约是一种合约，不是比特币本身。每一份多头合约，都对应着一份空头合约。

算一个例子。A 以 100,000 买入 1 个 BTC 的多头合约，对面的 B 以 100,000 卖出，也就是开了 1 个 BTC 的空头合约。之后价格涨到 105,000：

仓位 盈亏
A 多头 1 BTC，开仓价 100,000 +5,000
B 空头 1 BTC，开仓价 100,000 −5,000
合计 0

不管价格怎么走，所有多头的盈亏加上所有空头的盈亏，永远等于零。永续合约里还有一个「资金费率」，定期在多头和空头之间转移一笔钱（第 25 篇会详细讲），但它也是从一方口袋转到另一方口袋，合计仍然是零。

合约市场里，没有新增的财富。一个人赚到的每一块钱，都是另一个人亏掉的。

股票和现货：长期是正和，但「交易」是零和

股票不一样。一家公司持续赚钱，股票的价值就会随之增长，所有持有者整体上都在分享这份增长。这是正和的。

但这里要分清两件事：持有和交易。

诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普（William F. Sharpe）在 1991 年的一篇短文《主动管理的算术》里，讲过一个非常简单的推理。我们用数字走一遍：

  1. 假设这一年，整个股市涨了 10%。
  2. 把所有持股的人分成两组：一组一直持有、从不交易（被动投资者），另一组频繁买卖（主动交易者）。
  3. 被动投资者持有的就是整个市场，所以他们这一年的平均收益就是 10%。
  4. 整个市场的平均收益是 10%，被动投资者占了一部分，平均也是 10%。那么剩下的主动交易者，作为一个整体，平均收益也只能是 10%。
  5. 这是扣除成本之前。主动交易者每一次买卖都要付成本，而被动投资者几乎不付。所以扣除成本之后，主动交易者整体的平均收益一定低于 10%。

所以，在股票市场里，持有是正和的，但通过交易跑赢持有，是一个零和游戏：一个主动交易者多赚了，一定有另一个主动交易者少赚了。

成本：把零和变成负和

不管是合约还是股票，每次交易都有成本：手续费、买卖价差、滑点。

这些钱不在交易者之间转移，而是流出了这张牌桌：流向交易所、券商、做市商。

所以，交易者作为一个整体，是负和的。

算一算成本有多大。 假设一个交易者完全没有优势：他的每一笔交易，扣除成本前都是不赚不亏。他每次往返（一买一卖）的成本是 0.1%。一年下来：

一年的往返次数 大致相当于 本金剩下 亏损
50 次 每周一次 0.999⁵⁰ = 95.1% −4.9%
500 次 每个交易日两次 0.999⁵⁰⁰ = 60.6% −39.4%
2,000 次 每个交易日八次 0.999²⁰⁰⁰ = 13.5% −86.5%

他什么都没做错，只是没有优势，频繁交易本身就能把本金磨掉大半。

再看整个市场的规模。 Binance 上 BTCUSDT 这一个永续合约，2025 年全年的成交额是 6.11 万亿美元。每笔成交，买卖双方都要付手续费。如果双方加起来平均付 0.02%（大户和做市商费率很低），全年手续费约 12 亿美元；如果按普通用户一方挂单、一方吃单的 0.07% 算，约 43 亿美元。真实数字在这个区间里的某个位置。

这只是一个交易所的一个合约，而且还没算买卖价差和滑点。这笔钱，每年都从交易者整体的口袋里流出去。

所以，钱从哪里来

把这一节合在一起：

交易者整体是负和的。如果你想长期赚钱，就需要你的对手们亏掉的钱，多于你自己付出的成本。

所以问题变成了：什么样的人，会持续地在错误的价格上和你交易？

✋ 小检查

一个交易者说：「股市长期是往上涨的，所以做股票交易是正和游戏，大家都能赚钱。」这句话哪里说得对，哪里说得不对？

答案在本篇最后。

四、两种交易者：想交易的人，和必须交易的人

自愿交易者

大多数交易者是自愿的。他们交易，是因为对价格有看法：觉得便宜就买，觉得贵就卖。

自愿交易者有一个关键特点：他们在乎价格。如果价格不合适，他们可以不交易。你想在 100 买，他觉得 100 太便宜，他就不卖给你，他可以等。

所以，你和一个自愿交易者成交，意味着他也认为这个价格对他有利。你们俩对同一个价格有相反的判断，最后只有一个人是对的。这时候谁对，取决于谁的判断更准、谁的信息更多。

被迫交易者

还有一种交易者，他们交易不是因为对价格有看法，而是因为某种规则、约束或者期限要求他们必须交易。

回到超市。白天的店员是自愿交易者：价格不合适，他可以不卖。晚上八点的店员是被迫交易者：他不在乎价格，只在乎今晚卖掉。

被迫交易者有三个共同特点，每一个都会对价格产生影响：

1. 不看价格。 他们必须完成交易，所以愿意接受不利的价格。在第 1 篇的语言里，他们通常只能吃单，而吃单的量越大，价格就被推得越远。

2. 有时间或数量的约束。 他们必须在某个时间之前、交易某个确定的数量。时间越紧，越没法慢慢挂单等待，只能用更差的价格快速成交。

3. 常常可以预期。 他们的交易是由规则触发的，而规则往往是公开的，或者可以推断出来的。所以，他们在什么时候、什么位置出现，是可以提前知道的。就像每个人都知道超市八点打折。

⚠️ 这里容易误读：「被迫交易者」不是「笨」或者「亏钱的人」。一个被强平的人，可能是个很聪明的交易者，只是这次仓位太重；一个执行调仓的指数基金经理，完全是在按规则办事，做得非常专业。「被迫」说的是他在这一笔交易里的处境，不是他这个人。 换一个时间，你自己也可能是被迫的那一方。

✋ 小检查

一个人在 60,000 买入 BTC，给自己设了一个止损：跌破 58,000 就卖出。价格跌到 57,990，止损触发，他的仓位被卖出了。请问：在这笔卖出里，他是自愿交易者还是被迫交易者？

答案在本篇最后。

五、五类被迫交易者

下面一类一类看。每一类都回答四个问题：他们是谁、为什么被迫、在什么时候或什么位置出现、在数据上留下了什么痕迹。

1. 触发止损的仓位

他们是谁：给自己的仓位设了止损单的交易者。

为什么被迫：止损单是一个事先设定好的条件：价格到了某个位置，就自动卖出（或买入平空）。条件一旦满足，止损单就变成一张市价单，不管当时的价格有多差，都会成交。

出现在哪里：止损单不是均匀分布的。大多数人会把止损放在「显眼」的地方：

  • 近期低点的下方一点点（多头的止损），近期高点的上方一点点（空头的止损）
  • 整数价位附近（第 1 篇里看到，BTC 的日最低价恰好落在 1,000 整数倍上的次数，是随机预期的一千多倍）
  • 前一天的最高价、最低价

数据上的痕迹：如果很多止损单堆在前一天的低点下方，那么价格第一次跌破前一天低点的那一刻，这些止损单会一起触发，成交量应该突然放大。

我们用 2025 年全年 BTC 现货的 1 分钟数据来检验。对每一天，找出价格第一次跌破前一天最低价的那一分钟，把这一分钟的成交量，除以它之前 60 分钟成交量的中位数，得到一个「放量倍数」。

为了有个对比，再找两个「不显眼」的价位做对照组：前一天价格区间的正中间，以及区间里 37% 的位置。价格第一次穿过这两个位置的那一分钟，同样计算放量倍数。

价格第一次穿过的位置 发生的天数 放量倍数的中位数 放量超过 3 倍的比例
前一天的最低价（向下跌破） 166 9.3 倍 90.4%
前一天的最高价（向上突破） 174 10.3 倍 94.3%
前一天区间的正中间（对照） 256 4.2 倍 65.2%
前一天区间的 37% 位置（对照） 242 3.9 倍 62.8%

价格穿过任何一个位置，本身就说明价格在动，成交量本来就会比平时大一些，所以对照组也有 4 倍左右。但穿过前一天高低点的那一分钟，放量倍数是对照组的两倍多。

⚠️ 这张表只能说明「显眼的位置上堆积了大量订单」，但分不清这些订单是谁的。跌破前一天低点时，放出来的成交量里，既有多头触发的止损卖单，也有专门等着「跌破就做空」的突破单。在 K 线数据里，这两种单子看起来一模一样。

2. 被强平的杠杆仓位

他们是谁：用了杠杆的交易者。

为什么被迫：用杠杆，就是用一小笔保证金撑起一个大仓位。比如用 10 倍杠杆，1 万美元保证金可以开 10 万美元的仓位。价格反向走 10% 左右，亏损就接近整笔保证金。在那之前，交易所的强平引擎会接管这个仓位，直接以市价平掉。（强平价的精确算法，第 24 篇会讲。）

这里没有「我再扛一扛」的选项。强平是交易所执行的，交易者本人无权阻止。

出现在哪里：强平价取决于开仓价和杠杆倍数。在一段行情里，大量交易者在相近的价位、用相近的杠杆开仓，他们的强平价就会堆在一起。

强平最危险的特点是连锁反应：

  1. 价格下跌，触发第一批多头的强平
  2. 强平引擎以市价卖出，把价格推得更低
  3. 更低的价格，触发第二批多头的强平
  4. 第二批强平继续卖出，价格继续下跌……

每一轮强平，都在为下一轮创造条件。

数据上的痕迹：强平会让持仓量（open interest，所有未平仓合约的总量）快速减少。因为一个仓位被强平，就是被强制平仓了。

2025 年 10 月 10 日，就是一次规模空前的连锁强平。据多家机构统计，那一天整个加密市场被强平的杠杆仓位超过 190 亿美元，是加密市场历史上单日最大的一次（CoinGecko、Forbes）。

我们看 Binance 上 BTCUSDT 这一个合约：

时间（UTC） 持仓量（BTC）
20:45 92,310
21:00 91,044
21:15 90,054
21:30 84,023
22:00 75,539
22:45 72,778

两个小时里，持仓量减少了 19,531 个 BTC，减少了 21.2%。

同一时间的成交量：

  • 当天 00:00 到 20:00，每分钟成交量的中位数是 59.9 BTC
  • 21:13 到 21:20 这 8 分钟，每分钟成交量在 4,519 到 10,542 BTC 之间，是平时的 76 到 176 倍
  • 21:00 到 21:30 这半个小时，成交了 97,497 BTC，约合 106 亿美元

⚠️ 持仓量减少，不等于这些仓位全都是被强平的。在暴跌中，也有很多人主动平仓：有人止盈，有人害怕，有人止损。公开的 K 线和持仓量数据，没法把强平和主动平仓分开。但一个事实是确定的：几乎所有仓位都在同一个半小时里急着离场，无论是被交易所强制的，还是自己恐慌的。

3. 指数调仓的被动基金

他们是谁：追踪指数的基金，比如追踪标普 500 指数的各种指数基金和 ETF。

为什么被迫：指数基金的承诺是「和指数表现一致」。当指数调整成分股或权重时，基金必须在调整生效的那个时刻，把持仓调整到和新指数一致。不管那一刻价格是高是低，都得买、都得卖。如果不这么做，基金的表现就会偏离指数。

出现在什么时候：这类交易者可能是五类里最可预期的：

  • 标普 500 在每年 3、6、9、12 月的第三个周五收盘后进行季度调整，指数基金通常在当天收盘时完成交易
  • 成分股的增删，一般会提前几个交易日公布生效日期

数据上的痕迹：看两个例子。

第一个例子：特斯拉纳入标普 500。

2020 年 11 月，标普道琼斯指数公司宣布：特斯拉将在 12 月 21 日开盘前正式纳入标普 500 指数，以 12 月 18 日（周五）的收盘价为准。追踪标普 500 的基金，必须在 12 月 18 日收盘时买入特斯拉。据测算，这次调整需要基金完成的交易规模约为 727 亿美元（Research Affiliates）。

当时的价格和成交量（换算回当时的股数和价格，特斯拉后来又拆过股）：

日期 收盘价 涨跌 成交量（股）
12-14 639.83 5,204 万
12-15 633.25 4,522 万
12-16 622.77 4,210 万
12-17 655.90 5,627 万
12-18（调仓日） 695.00 +6.0% 2.22 亿
12-21（纳入后第一天） 649.86 −6.5% 5,805 万
12-22 640.34 5,186 万

调仓日的成交量是之前 20 个交易日中位数（4,960 万股）的 4.5 倍。收盘价被推到当时的历史最高价 695 美元。下一个交易日，调仓的买盘消失了，价格跌回 649.86。

⚠️ 这是一个例子，不是统计。它说明了被动基金的买入可以多么集中，但不能说明每次纳入指数都会这样走。

第二个例子：SPY 在季度调整日的成交量。

SPY 是追踪标普 500 的 ETF。我们统计 2016 年 9 月到 2026 年 9 月的全部交易日：每天的成交量除以之前 20 个交易日成交量的中位数，得到放量倍数。

日子 天数 放量倍数中位数 放量超过 1.5 倍的比例
3、6、9、12 月的第三个周五 38 1.51 52.6%
其他月份的第三个周五 76 1.16 19.7%
其他周五 383 1.04 15.1%
周一到周四 1,975 0.95 10.3%

季度调整日的放量，明显高于普通日子。

⚠️ 这里有一个混在一起的因素：每个季度的第三个周五，同时也是美国股指期货、股指期权、个股期货、个股期权集中到期的日子（俗称「四巫日」）。其他月份的第三个周五，也是股票期权的到期日。所以这张表里的放量，一部分来自指数调仓，一部分来自衍生品到期。用日线数据分不开这两件事。不过这两件事有一个共同点：都是按日历必须完成的交易。

4. 有时间期限的大单执行

他们是谁：需要买卖大量资产的机构，比如养老金、共同基金、做大额调仓的对冲基金。

为什么被迫：一个机构要买 5 万个 BTC，或者 1,000 万股苹果，如果一次性下市价单，会把价格推得很远（回想第 1 篇里吃单穿过好几档价格的例子）。所以它们会把大单拆成很多小单，在几小时、几天甚至几周里慢慢执行。

但慢慢执行也有期限：基金经理必须在月底、季度末之前完成调仓；投资委员会要求这周之内建好仓位。有期限，就意味着到了最后，不管价格如何都得完成。

出现在什么时候：最常见的拆单方式，是按时间平均分配，比如每隔几分钟下一笔，或者跟着市场平时的成交节奏下单。这些算法常常在整点、半点这类整齐的时间点上启动或调整。

数据上的痕迹：我们统计 2025 年全年 BTC 现货的 1 分钟数据，按「一小时里的第几分钟」分组，计算每一组的平均成交量，再除以 60 个分组的中位数：

一小时里的第几分钟 平均成交量相对中位数的倍数
第 0 分钟（整点） 1.31
第 1 分钟 1.10
第 2 分钟 1.08
第 30 分钟（半点） 1.20
第 59 分钟 0.91

整点那一分钟的成交量，比一小时里的普通分钟多 31%。在 UTC 0 点、8 点、16 点这三个整点，第 0 分钟的成交量分别是这个小时中位数的 1.40、1.57、1.44 倍。这三个时刻，恰好是 Binance 永续合约结算资金费率的时间。

⚠️ 整点放量，不全是机构拆单造成的。按小时 K 线收盘价下单的自动交易策略，也会在整点集中下单；资金费率结算前后，也有人专门在这个时间开仓、平仓。这些交易者的共同点是：他们按时间表交易，而不是按价格交易。

5. 赎回压力下的基金

他们是谁：投资者要求赎回、需要卖出持仓来兑付现金的基金。

为什么被迫：投资者从基金里取钱，基金手上的现金不够，就必须卖出持有的资产来凑出现金。赎回的人越多，基金卖得越多，而且卖出的时间由投资者赎回的节奏决定，不由基金经理对价格的判断决定。

什么时候出现：通常在市场大跌、投资者恐慌的时候，或者某只基金因为某种原因失去投资者青睐的时候。

一个例子：灰度比特币信托（GBTC）。2024 年 1 月 11 日，GBTC 转为比特币现货 ETF 开始交易。它的管理费率明显高于同时上市的其他比特币 ETF，很多投资者选择从 GBTC 赎回，转投费率更低的产品。上市后大约两个月，GBTC 的累计净流出就超过了 100 亿美元（Blockworks）。为了兑付这些赎回，基金必须持续卖出它持有的比特币。

这些卖出，和 GBTC 的基金经理怎么看比特币的价格毫无关系。

五类被迫交易者汇总

被迫交易者 为什么被迫 什么时候、在哪里出现 可以观察到的痕迹
触发止损的仓位 事先设定的条件被触发 显眼的价位：近期高低点外侧、整数价位 价格穿过这些位置时突然放量
被强平的杠杆仓位 保证金不足，交易所强制平仓 杠杆仓位的强平价密集的地方；急跌急涨时 持仓量快速下降、成交量暴增、价格连锁式急跌或急涨
指数调仓的被动基金 必须和指数保持一致 公开的调整日，通常在收盘时 调整日收盘前后放量，调整结束后价格回吐
有期限的大单执行 必须在期限前完成 整点、半点，月末、季末 固定时间点放量
赎回压力下的基金 必须卖出资产兑付现金 大跌、恐慌时，或资金集中流出某只基金时 持续的、不看价格的卖出

六、为什么被迫交易集中的地方，更容易出现可预期的价格行为

三个特点，三个后果

第四节说过被迫交易者的三个特点。现在把它们和价格连起来：

不看价格 → 只能吃单 → 大量吃单会穿过订单簿的好几档 → 价格被推得很远

集中 → 同一时刻、同一方向有大量被迫交易（一批止损触发另一批，强平引发更多强平） → 价格在很短时间里走得很急

可预期 → 其他交易者提前知道他们会在哪里、什么时候出现 → 有人会提前做准备

「提前做准备」通常有两种方式：

  • 在对面挂单等着接：知道被迫卖出会把价格压得很低，就提前在低位挂好买单，等着以折扣价接货。就像知道超市八点打折，特意七点五十五分去柜台前等着。
  • 抢在前面交易：知道指数基金收盘时一定要买，就提前买入，等收盘时卖给基金。

两种典型的价格行为

这几件事放在一起，会产生两种典型的价格行为。

第一种：过冲，然后回归。

被迫交易的量太大、太急，把价格推到了自愿交易者认为不合理的位置。等被迫交易结束，那股力量消失了，价格就会弹回来。

  • 2025 年 10 月 10 日，BTC 永续合约在 21:20 跌到最低 101,516.5。一个小时后（22:20），价格回到 113,294.7。
  • 特斯拉在调仓日被买到 695 美元，下一个交易日跌回 649.86。

回到超市：三折的面包，不代表面包只值三折；过了今晚，明天早上新烤的面包又是原价了。

第二种：连锁，也就是一批触发下一批。

在强平和止损密集的地方，第一批被迫交易会推动价格去触发第二批。这时价格不是慢慢走，而是一段一段地「塌」下去。10 月 10 日 21:11 到 21:20 这十分钟里，价格从 114,283 一路跌到 101,516.5，就是这种形态。

⚠️ 两个必须说清楚的地方

第一，「可预期」的是时间和位置，不一定是方向。

我们知道止损单堆在前一天低点的下方，但不知道价格跌破之后是会继续下跌（止损引发连锁），还是会迅速弹回来（止损被吃完，卖盘消失）。两种情况都常见。第 9 篇讲支撑阻力和假突破时，会专门用数据研究「跌破之后发生了什么」。

第二，上面举的几个「过冲后回归」的例子，都是单个事件。

一个例子只能帮你理解机制，不能证明规律。「被迫交易之后价格会回归」到底有多可靠、回归多少、多久回归，需要在大量样本上统计，这是第六部分检验方法要做的事。

七、分析一笔交易的对手盘：四个问题

有了这些，就可以回到开头那个问题了。以后每一笔交易，都可以用下面四个问题过一遍。

问题一：我是在吃单，还是在挂单？

  • 挂单（比如限价单）：你在等别人来和你成交。谁来和你成交，你控制不了。 你的挂单成交，恰恰说明有人愿意在这个价格主动和你做相反的交易。
  • 吃单（比如市价单）：你在主动接受别人挂出的价格。你付出了价差和冲击成本，换来的是立即成交。

⚠️ 这一点特别容易被忽视：挂单成交得最快、最顺利的时候，往往是对面的力量最强的时候。 你在支撑位挂的买单一下子就成交了，说明那一刻有大量卖单在主动砸下来。

问题二：此刻，对面最可能是谁？

结合位置和时间来想：

  • 这个价位，是不是显眼的位置（近期高低点、整数价位）？如果是，对面可能有大量止损单。
  • 现在价格是不是在急跌或急涨？杠杆仓位多不多？如果是，对面可能有被强平的仓位。
  • 现在是不是一个特殊的时间（指数调整日收盘、整点、月末）？如果是，对面可能有按日程必须完成的交易。
  • 刚刚有没有重大消息？如果有，对面可能是比你先知道、反应比你快的人。

问题三：如果对面是自愿的，他知道什么我不知道的？

如果你判断对面是一个被迫交易者，他在一个「错」的价格和你成交，是因为他别无选择。这对你有利。

但如果对面是一个自愿交易者，他主动选择了在这个价格和你做相反的交易。这时你要问自己：他为什么这么判断？他是不是看到了一条我还没看到的消息？他的判断凭什么比我差？

如果想不出答案，要小心：在一笔交易里，信息更少的那一方，往往就是被迫交易者之外的另一个「对手」。

问题四：如果我错了，我会变成谁的对手？

这是最容易被忘掉的一个问题。

你的止损单，就是一张事先设定好的被迫交易。如果你把止损放在前一天低点的下方，你就和成百上千个人站在了同一个位置。价格跌到那里的时候，你的止损单会和他们的一起触发，一起以市价卖出，一起为另一个人提供便宜的买入机会。

如果你用了杠杆，你的强平价就是另一个你无法控制的被迫交易。

回到超市。你在白天用原价买了一个面包，还给自己定了规矩：「晚上八点之前吃不完就扔掉」。那么到了晚上八点，你自己就是那个必须清掉面包的人。

八、揭晓：那一分钟里，对面是谁

现在回到开头。这是 20:52 之后发生的事情：

BTCUSDT 永续合约 5 分钟 K 线与持仓量，2025-10-10 至 10-11

你成交的那一分钟

用四个问题来看你在 20:52 的那笔成交。

问题一：你是挂单。 你挂在 115,900 的限价买单，是被别人主动卖出吃掉的。

问题二：对面最可能是谁？ 看数据：

20:52 这一分钟 数值
开盘价 → 收盘价 116,330.4 → 115,708.1
最低价 115,668.0
成交量 1,504.7 BTC，是当天前 20 个小时每分钟中位数的 25 倍
主动买入占比 31.3%：将近七成的成交是主动卖出

再看持仓量：20:45 是 92,310 BTC，20:55 是 91,971 BTC，只减少了 0.4%。

这说明，在你成交的那几分钟里，大规模的强平还没有开始。卖给你的人，绝大多数是在主动卖出，而且卖得很急。

问题三：这些主动卖出的人知道什么？

这一天，美国总统特朗普先是威胁要大幅提高对中国商品的关税；到了美国时间周五下午，他宣布从 11 月 1 日起，对中国进口商品额外加征 100% 的关税（CNBC、NBC News）。

你在盯着图上的支撑位，而对面那些急着卖出的人，很可能在盯着新闻。所以开头那道题，在 20:52 这一刻，最接近的答案是 B：知道了什么你还不知道的消息、而且反应比你快的人。

你觉得自己在支撑位捡了便宜，实际上你是在给信息更多、动作更快的人提供流动性。

接下来的半小时

之后发生的事情，把答案彻底改变了：

时间 价格 持仓量
20:52 你以 115,900 买入 约 92,000 BTC
21:13 一分钟内最低跌到 109,069
21:20 最低 101,516.5 89,433 BTC
21:30 109,254.1 84,023 BTC
22:45 113,504.7 72,778 BTC

21:13 之后，成交量暴增到平时的一百多倍；21:20 之后，持仓量开始快速下降。这时候在卖出的，已经主要是被迫交易者了：被强平的杠杆多头，以及触发止损的仓位。

如果你在 115,900 用了 10 倍杠杆，价格跌到 104,000 多一点时，你的仓位就会被强平。你的强平单会以市价卖出，成为这场连锁反应里的一环，成为别人的对手。你从「捡便宜的买家」，变成了「必须卖出的人」。

另一个在「支撑位」买入的人

再想象另一个交易者。他没有在 115,900 挂单，而是在 102,000 挂了一张买单。他的理由是：暴跌时强平会连锁，价格可能被砸穿到一个远远不合理的位置，他愿意在那里接货。

21:20，他的买单成交了。这一分钟前后，持仓量正在快速下降，卖给他的人里，很可能有大量被强平的仓位：他们不在乎价格，必须卖。

一个小时后，22:20，价格回到 113,294.7。他的这笔买入，浮盈 11.1%。

顺便一提：同一分钟里，BTC 现货的最低价是 102,000.00，恰好是一个整数。

⚠️ 这个例子不是在说「应该把买单挂在很低的位置」。在绝大多数日子里，102,000 这样的买单根本不会成交；在另一些日子里，价格跌到 102,000 之后还会继续跌。这里要说明的只有一件事：

两个人都在「支撑位」买入，成交价格、对面的人、承担的风险，完全不同。

115,900 那笔，对面是信息更多的自愿卖家；102,000 那笔，对面是别无选择的被迫卖家。

九、这个视角能回答什么，不能回答什么

对手盘视角能帮你回答 对手盘视角不能回答
这个价位、这个时间，可能聚集了哪一类被迫交易 某一笔具体的成交，是不是被迫的
为什么某些位置放量特别明显 被迫交易还剩下多少没执行完
为什么急跌急涨常常过冲 过冲之后一定会回归多少
我的止损和杠杆，会让我在什么情况下变成被迫交易者 价格接下来的方向
我的挂单成交时，对面可能是谁 对面那个自愿交易者具体知道了什么

这门课后面的每一个工具，都会回到这个视角：

  • 学支撑和阻力（第 9 篇），会问：这个位置上，是谁的订单？
  • 学成交量（第 10 篇），会问：放出来的量，是谁在交易？
  • 学持仓量和资金费率（第 25 篇），会问：杠杆仓位堆在哪一边？
  • 学止损（第 22、23 篇），会问：我的止损放在这里，会和谁挤在一起？

十、小结

  1. 你赚的钱，来自对面的人。 合约市场严格零和；股票市场持有是正和，但通过交易跑赢持有是零和。

  2. 成本把零和变成负和。 一个没有优势的交易者，每次往返成本 0.1%，一年 500 次往返，光成本就亏掉 39.4%。Binance 一个 BTC 永续合约，一年的手续费在 12 亿到 43 亿美元之间。

  3. 交易者分两种。 自愿交易者在乎价格，价格不合适可以不交易；被迫交易者不看价格、有时间或数量约束、常常可以预期。

  4. 五类被迫交易者：触发止损的仓位、被强平的杠杆仓位、指数调仓的被动基金、有期限的大单执行、赎回压力下的基金。它们都在数据上留下了痕迹：

    • 价格第一次跌破前一天低点的那一分钟，成交量是之前一小时中位数的 9.3 倍，对照位置只有 4 倍左右
    • 2025-10-10，BTCUSDT 持仓量两小时减少 21.2%
    • 特斯拉纳入标普 500 的调仓日，成交量是平时的 4.5 倍，收盘价涨 6.0%，下一交易日跌 6.5%
    • SPY 在季度调整日的放量倍数中位数是 1.51，普通日子不到 1
    • BTC 整点第 0 分钟的成交量比普通分钟多 31%

  5. 被迫交易集中的地方，价格更容易过冲或者连锁。 能预期的是时间和位置，不一定是方向；单个事件不能证明规律，需要统计检验。

  6. 每笔交易都用四个问题过一遍：我是吃单还是挂单？对面最可能是谁？如果对面是自愿的，他知道什么？如果我错了，我会变成谁的对手？

最后回到超市。每天晚上八点，总有人必须清掉当天的面包，也总有人算好时间去柜台前等着。技术分析里很多「有用」的东西，本质上就是在回答：今晚八点在哪里、那个必须卖面包的店员是谁。 而你要时刻提醒自己：别让自己成为那个店员。

下一篇换一个话题。前两篇用了大量的数据，但我们还没有问过一个问题：这些数据本身，靠得住吗？

练习

练习 1（计算） 一个交易者没有任何优势，每次往返成本是 0.05%。他每个交易日往返 4 次，一年按 250 个交易日算。一年之后，他的本金大约剩下多少？如果每次往返成本降到 0.02%，又剩多少？

练习 2（概念） 下面四种情况，分别是自愿交易者还是被迫交易者？如果是被迫的，属于五类里的哪一类？

  • (a) 一个交易者看了一篇分析文章，决定买入 AAPL
  • (b) 一只追踪纳斯达克 100 指数的基金，在指数调整日收盘时卖出一只被剔除的股票
  • (c) 一个交易者的 20 倍杠杆多单，在价格下跌 4.5% 时被平仓
  • (d) 一个交易者在价格跌破自己设定的止损价后，他的止损单自动成交

练习 3（数据思考） 第五节里，价格第一次向上突破前一天最高价时，放量倍数的中位数是 10.3，比跌破前一天最低价时的 9.3 还高。请说出至少两类可能在前一天最高价上方集中下单的交易者，并说明他们是自愿的还是被迫的。

练习 4（对手盘分析） 假设现在是某个季度第三个周五的美股收盘前 10 分钟。你打算用市价单买入 1,000 股 SPY。请用第七节的四个问题，分析这笔交易的对手盘。

练习 5（思考） 第六节说，被迫交易「可预期」，所以会有人提前准备。请想一想：如果所有人都知道超市八点打折，都在七点五十五分去柜台前等着，接下来可能会发生什么？把你的推理对应到交易市场里：如果所有人都知道止损单堆在前一天低点的下方，会发生什么？

小检查答案

第三节小检查

说得对的部分：股票市场长期来看确实是正和的。公司持续赚钱，所有持有者整体上都能分享这部分增长。

说得不对的部分：「做股票交易」和「持有股票」是两件事。按夏普的推理，主动交易者作为一个整体，扣除成本之前的平均收益只能等于市场平均收益，扣除成本之后一定低于市场平均。所以，想通过交易跑赢一直持有，是零和的；算上成本，是负和的。「大家都能赚钱」可以成立（如果市场在涨），但「大家都能通过交易赚到比持有更多的钱」，不可能成立。

第四节小检查

止损单成交的那一刻，他是被迫交易者。

设定止损的那个决定是自愿的：他事先想好了「跌破 58,000 就离场」。但价格跌到 57,990 时，止损单是自动执行的市价单，不管当时的价格是 57,990 还是 57,000，都会成交。在这一笔卖出里，他没有再对价格做任何判断，也不看价格。这正是被迫交易者的特点。

这也是第七节问题四的意思：你设定的每一个止损，都是提前签好的一份「被迫交易」合同。