一个池子写着 APY 18%。隔壁那个写着 APY 240%。
你大概会本能地觉得后者风险更高。但你说不出高在哪——因为这两个数字都没告诉你任何关于风险的事。
它们甚至没告诉你最基本的那件事：这笔钱是谁掏的。
第十篇处理过一类「稳定年化」——做市和基差套利。这一篇处理另一大类：质押、借贷、流动性挖矿、收益型稳定币。它们的共同点，就是都给你一个 APY 数字。
打个比方
一个 APY 数字，像一张只写了金额、没写付款人的收据。
上面印着"每年付你 18%"，字很大。可它没写这笔钱从哪个账户出、那个账户里的钱又是谁存进去的。而这恰恰是唯一重要的信息——因为如果没有别人在付，那就只能是你自己在付。
⭐ 所以这个数字本身不含任何信息，它没告诉你最关键的事：
这笔钱是谁付的，他为什么会持续付？
这就是第十九篇那个必答项，只不过换到了收益的语境里。答不出来的时候，答案通常是：你自己付的。
本文仅用于记录和普及基础知识，不构成投资建议。
一、收益的五种来源
任何 APY 都可以归到这五类之一，或它们的组合。
| 来源 | 是不是真实收益 | 谁在付 | 上限 | 什么时候归零 |
|---|---|---|---|---|
| ① 手续费分成 | ✅ 是 | 交易的人 | 受交易量约束 | 交易量萎缩 |
| ② 借贷利息 | ✅ 是 | 借款人 | 受借款需求约束 | 没人借了 |
| ③ 资金费率/基差 | ✅ 是 | 杠杆多头 | 见第十篇 | 费率转负 |
| ④ 代币排放 | ⚠️ 不是收益，是稀释 | 你和其他持币人 | 无上限 | 排放停止 |
| ⑤ 新入金 | ❌ 庞氏 | 后来的人 | 无 | 必然崩 |
怎么快速定位
问三个问题就够了：
① 这个 APY 是用什么币付给我的？
→ 用协议赚到的资产（USDC、ETH）付 = 可能是 ①②③
→ 用协议自己发的代币付 = 大概率是 ④
② 如果明天所有人都不用这个协议了，收益还在吗？
→ 在 = ④（排放照发）
→ 不在 = ①②③（这是好消息，说明是真实收入）
③ 协议的收入报表在哪里？
→ 找不到 = 严重红旗
⚠️ 问题 ② 的方向第一次读容易搞反，值得停一下。
直觉上"不管有没有人用，收益照发"听起来像稳定——这是好事吧？正相反。收益不受业务量影响，恰恰说明它不是业务赚来的。 真实收入必然随生意好坏波动；一个纹丝不动的 APY，说明付钱的不是生意，是印钞机（④）或后来的人（⑤）。
这一节所有的判断题，方向都和直觉相反：波动是好消息，稳定是坏消息。
⚠️ 注意问题 ② 的方向：「没人用也照发收益」不是优点，是它不来自真实经济活动的证据。
二、代币排放：最常见的伪装
承接第二十一篇的算术
名义 APY（以代币计） +200%
该代币年通胀率 +400%
一年后你的份额 = 3.00 ÷ 5.00 = 0.60 → −40%
APY 200% 的实际结果是份额缩水 40%。
为什么「APY 500%」几乎总是排放
真实收入型的收益有天然上限：
手续费分成 = 协议年手续费收入 ÷ 存入的总本金
一个年手续费 $1,000 万、TVL $2 亿的协议
→ 分成上限 5%，而且这还是把 100% 手续费都分掉的极限
要凑出 500% APY，协议需要产生本金 5 倍的年收入。 这种业务在任何行业都极其罕见。所以看到三位数 APY，几乎可以直接跳到「它是排放」这个假设，然后去验证。
名义 APY 与实际收益脱节的机制
APY 是按当前币价折算的。而排放本身在增加供应：
挖出的代币 → 立刻被挖矿者卖出 → 币价下跌 →
下一批人看到的 APY（按新币价算）可能还很高 → 继续进入
这个循环里，先进的人赚后进的人的钱，而结算媒介是那个不断贬值的代币。所以真正要问的是：
□ 我能不能立刻卖掉挖到的代币？（深度够吗？见第十五篇的出场能力）
□ 卖出的滑点是多少？
□ 有没有锁仓/归属？（如果有，你拿到的是一张未来的票）
三、ETH 质押：一个真实收益的样本
这是少数收益来源清晰、可验证的例子，值得当作参照系。
收益的三个组成部分
① 共识层发行 —— 协议新增发的 ETH，奖励验证者出块和证明
② 执行层优先费 —— 用户为了插队支付的 priority fee（EIP-1559 中给验证者那部分）
③ MEV —— 区块内交易排序带来的价值（见第四篇）
①是新发行（稀释所有持币人），②③是真实的用户付费。 所以严格说，ETH 质押收益里有一部分也是「排放」，只不过：
- 它的发行率随质押总量自动调整（质押越多，人均越少），不是无节制的
- 同时 EIP-1559 在销毁基础费，网络繁忙时销毁量可能超过发行量
这是一个设计上有反馈约束的系统，和「无上限排放」有本质区别。
机制要点
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 门槛 | 单独运行验证者需 32 ETH |
| 罚没（Slashing） | 双签、违规证明等行为会被扣除质押金 |
| 离线惩罚 | 不罚没，但会缓慢扣减 |
| 退出队列 | ⚠️ 退出有排队机制，排队时间是变量 |
⚠️ 两个必须说清楚的点
1. 质押收益以 ETH 计价，不消除价格风险。
年化 4% 的 ETH 收益，在 ETH 下跌 50% 时，你的法币计价结果依然是巨亏。质押是「获得更多 ETH」，不是「获得收益」。 这两件事的风险完全不同。
2. 退出队列 = 流动性错配。
你想退出的时刻，往往正是很多人同时想退出的时刻，而那时队列最长。质押的 ETH 不是活期存款。 这一点直接导向下一节。
四、流动性质押代币（LST）
它解决什么问题
质押的 ETH 被锁住了。LST 的做法是：你存入 ETH，拿到一个代表「质押 ETH 索取权」的可转让代币（如 stETH），这个代币可以在二级市场交易、可以作为 DeFi 抵押品。
⭐ 关键：它的锚是索取权，不是赎回保证
1 stETH = 对 1 ETH 质押头寸的索取权
≠ 随时可以按 1:1 换回 1 ETH
当赎回受限或需要排队时，stETH 的市场价格由二级市场流动性决定，而不是由 1:1 的关系保证。
2022 年的实际案例
以太坊合并前，质押的 ETH 完全无法提取（提款功能直到 2023 年 4 月的上海升级才开放）。也就是说，stETH 在当时没有任何赎回通道，它的价格 100% 由二级市场决定。
2022 年 5–6 月，在市场压力下 stETH 相对 ETH 出现明显折价（一度跌到 0.95 以下）。
结构是这样的：
stETH 折价
↓
用 stETH 作抵押的杠杆仓位，抵押品价值下跌
↓
触发清算（第十七篇）
↓
清算过程强制卖出 stETH
↓
折价进一步扩大 ← 回到第一步
这是第十七篇连环清算和第六篇「相关性在压力下趋于 1」的合体。当时几家杠杆机构的崩塌都和这个循环有关。
上海升级之后
提款开放后，stETH 有了赎回通道，锚定机制变强了。但退出队列依然存在——赎回不是即时的。
所以那个结构性风险减弱了，没有消失：
只要「赎回需要时间」而「二级市场是即时的」，压力时刻的折价就是可能的。
判断要点
□ 这个 LST 的赎回通道是什么？需要多久？
□ 有没有赎回上限/队列？
□ 它的二级市场深度有多少？（我要出场的规模能不能承接）
□ 它被多少 DeFi 协议当作抵押品？（用得越广，连环清算的规模越大）
□ 发行方是谁？中心化程度如何？
五、再质押（Restaking）：风险叠加
机制
再质押的核心想法是：已经质押的 ETH（或 LST）可以同时为其他服务提供安全保证，从而赚取额外收益。
1 份 ETH
├── 保证以太坊共识 → 收益 A
├── 保证服务 X → 收益 B
├── 保证服务 Y → 收益 C
└── 保证服务 Z → 收益 D
⚠️ 收益叠加 = 罚没条件叠加
这是这一节唯一需要记住的事：
同一份抵押品，同时对 N 个系统承担了罚没责任。
你的本金只有一份，但可以让你亏掉它的条件，从 1 个变成了 N 个。
而且这些条件通常：
- 由各个服务自己定义，规则不统一
- 部分服务很新，没有经过压力检验
- 罚没的技术实现本身可能有 bug
LRT：再包一层
流动性再质押代币（LRT）在 LST 之上再加一层封装：
ETH → stETH（第 1 层封装）→ LRT（第 2 层封装）→ 拿去 DeFi 抵押（第 3 层）
每一层都增加：一个智能合约风险、一个赎回延迟、一个可能的折价、一个价格预言机依赖。
在压力时刻，这些风险不是独立的，它们会同时发生。
判断规则
收益增加是线性的（多几个百分点）
风险增加是组合的（多几个可能归零的条件）
→ 这个交换在数学上通常不划算，除非你能逐个说清每一层的罚没条件
六、收益型稳定币
近年出现的一类产品：给你一个稳定币，并支付收益。收益来源需要具体分析。
常见的三种
| 类型 | 收益来源 | 主要风险 |
|---|---|---|
| 短期国债支持 | 国债利息 | 利率下降则收益下降；发行方与托管风险；赎回条款 |
| Delta 中性策略 | 持有现货 + 做空永续，赚资金费率 | ⚠️ 就是第十篇的资金费率套利 |
| 超额抵押借贷 | 借款人利息 | 清算机制、抵押品质量 |
⭐ 关于 Delta 中性型
它把一个策略包装成了产品。既然如此，第十篇对这个策略的全部风险清单原样适用：
⚠️ 资金费率可以转负 —— 那时候策略在持续亏钱
⚠️ 空头腿在中心化交易所 → 交易所对手方风险
⚠️ 现货和永续的价差在极端行情下会失控
⚠️ 大规模赎回时需要平掉空头腿 → 冲击成本
⚠️ 第十篇的夏普陷阱：0.9¹⁰ ≈ 35%，长期高胜率不代表安全
它叫「稳定币」，但它的收益机制是一个杠杆策略。 名字里的「稳定」描述的是计价单位，不是风险等级。
七、一个统一的判断流程
⭐ 整个流程只是在把那张收据上缺的那一栏填出来：付款人是谁。 填得出来，再看这个人为什么会持续付；填不出来，流程到此为止。
① 这个 APY 用什么币支付？
└─ 协议自发代币 → 大概率是排放 → 跳到 ②
└─ USDC/ETH 等 → 跳到 ③
② 通胀率 vs 名义收益率
└─ 通胀 > 收益 → ❌ 份额意义上是负的，直接淘汰
└─ 通胀 < 收益 → 继续，但要算能不能卖得掉
③ 协议的真实收入是多少？TVL 是多少？
收入 ÷ TVL = 分成上限
└─ 宣称的 APY > 这个上限 → ❌ 差额一定来自别的地方，找出来
④ 谁在付这笔钱？他为什么持续付？
└─ 答不出来 → ❌ 停
⑤ 我什么时候能取出来？最坏情况多久？
└─ 有队列/锁定 → 把这段时间的价格风险算进去
⑥ 这份抵押品同时承担了几个系统的罚没责任？
└─ > 1 → 每一个都要能说清
⑦ 这个收益消除价格风险了吗？
└─ 以币计价的收益 → ❌ 没有。你只是币变多了
第 ④ 步是核心，其他都是它的展开。
八、这一篇的结论
- APY 这个数字本身不含信息。 必须先回答：谁在付，为什么持续付。
- 收益只有五种来源：手续费分成、借贷利息、资金费率/基差、代币排放（不是收益，是稀释）、新入金（庞氏）。
- ⭐ 快速定位法：APY 用协议自发代币支付 → 大概率是排放；「没人用也照发收益」不是优点，是它不来自真实经济活动的证据。
- 真实收入型收益有天然上限：
协议年收入 ÷ TVL就是分成的天花板。宣称的 APY 超过它，差额必然来自别处。 - 三位数 APY 几乎必然是排放。 要靠真实业务凑出 500%，协议需要产生本金 5 倍的年收入。
- ETH 质押是真实收益的参照样本：共识层发行 + 优先费 + MEV。它的发行有反馈约束，和无上限排放有本质区别。
- ⚠️ 以币计价的收益不消除价格风险。 年化 4% ETH，在 ETH 腰斩时依然是巨亏。
- ⚠️ 退出队列 = 流动性错配。 你想退的时刻正是所有人想退的时刻，那时队列最长。
- LST 的锚是索取权，不是赎回保证。 2022 年 stETH 折价触发了「折价→清算→强制卖出→折价扩大」的循环。上海升级后风险减弱了但没消失——只要赎回要排队而二级市场是即时的，压力折价就可能发生。
- ⭐ 再质押：收益增加是线性的，风险增加是组合的。 同一份本金，能让你亏光它的条件从 1 个变成 N 个。
- 「收益型稳定币」里的 Delta 中性型就是资金费率套利产品化，第十篇的全部风险清单原样适用。名字里的「稳定」说的是计价单位，不是风险等级。