47 专题：稳定币

这一讲是综合应用：不引入新的原理，把前面讲过的东西，放在一个正在被立法、正在被争论的新事物上，用一遍。它会用到：货币和银行（第 30 讲）、利率和央行（第 31 讲）、银行挤兑和道德风险（第 35 讲，实验 78）、时间价值（第 36 讲）、汇率和资本流动（第 41 讲）、博弈和承诺（第 18 讲、第 31 讲）。

这一讲要回答六个问题：

1. 稳定币，到底是什么？它的账本，长什么样？
2. 发行商，怎么赚钱？为什么，它们"爱高利率"？
3. 它为什么，能"稳定"？什么时候，会脱锚？
4. 它会不会，抽走银行的存款，减少贷款？（有争议）
5. 它算不算货币？（有争议）
6. 各国，怎么管？谁的货币主权？（有争议）

先说清楚三件事。 第一，这一讲不预测价格，也不做投资建议：它讲的是稳定币，和货币、银行的关系，不是币价。第二，这一讲的事实和数字，截至 2026 年 10 月中旬；法律、规则、规模，变化很快，很多数字，来自公司的财报、央行和监管机构的文件，和媒体的转述，请以原文为准。第三，事实陈述和价值判断，分开写：数据能回答的，我用数据；谁该获得利息、谁来发行货币，留给你。

一、一枚"币"，欠你 1 美元

你在国外，要给朋友，汇 500 美元。通过银行：要几天，手续费几十美元，还要填很多单子。你的朋友说：“你给我发 500 个 USDC 吧。” 你用手机，发出去，几分钟，到了，几乎没有手续费。

先停一下：这 500 个"USDC"，是什么？谁欠谁？

想一想：你手里，是一个债权：发行它的公司（Circle），承诺，你随时可以，把 1 个 USDC，换成 1 美元。公司，把你换给它的钱，投资在现金和短期的美国国债里（据它披露）。所以，它的账本，是这样的：

这很像一家银行（第 30 讲）：它借你的钱，承诺随时还；区别在于，它不放贷款：储备，是现金和国债。经济学家，管这种东西，叫"狭义银行"（narrow bank），或者"100% 储备"：1930 年代，Irving Fisher 等人，提出过"100% 的货币"的改革方案，让存款，由 100% 的安全资产支持，来避免银行挤兑。稳定币，是这个想法，被私人企业，实现了一部分。

稳定币有几种：

• 法币抵押：储备，是美元资产（USDT、USDC）；这一讲，主要讲这一类；
• 加密资产抵押、合成型：用别的加密资产，和衍生品，来"对冲"出 1 美元（比如 USDe）；
• 算法型：几乎，没有可以兑现的储备，靠另一个币的价格，来"调节"（2022 年崩溃的 TerraUSD，UST）。

规模：据 DefiLlama 的数据（媒体转述，2026 年 6 月下旬）：全部稳定币，约 3144 亿美元，其中，USDT（Tether 发行）约 1860 亿，USDC（Circle 发行）约 738 亿，两者，合计，占约 82.6%；绝大部分，是美元计价的。（这些数字，来自媒体，口径，各家，不同。）

二、发行商，怎么赚钱：利率

发行商，欠你 1 美元，手里，有 1 美元的储备（现金、国债），储备，有利息；利息，归发行商。这就是第 30 讲的铸币税，换了一个形式。

用 Circle 的数字（它向美国证券交易委员会提交的 2026 年第二季度报告）：

# 稳定币发行商的账：它欠你 1 美元，手里是 1 美元的储备（现金、短期国债……），储备的利息，归发行商。
# 数字：Circle（USDC 的发行商）向美国证券交易委员会提交的 2026 年第二季度报告（10-Q）：USDC 流通量约 733 亿美元，储备的平均收益率 3.48%，
# 第二季度的储备收入 7.013 亿美元；报告估计：利率降 100 个基点，未来 12 个月的储备收入，减少约 7.37 亿美元。
usdc, ret = 73.3, 0.0348                         # 十亿美元；年化收益率
print(f"一、储备收入 ≈ 流通量 × 收益率 = {usdc} × {ret:.2%} = {usdc * ret:.2f}（十亿美元/年），合每季度 {usdc * ret / 4 * 1000:.0f}（百万美元）；报告的第二季度储备收入：701（差别，我没有逐项核对）")
print("二、同样的 733 亿美元的流通量，储备收入，随利率变化（十亿美元/年）：")
for r in (0.04, 0.0348, 0.02, 0.01, 0.0025, 0.0):
    print(f"   储备收益率 {r:6.2%}：{usdc * r:5.2f}" + ("   <- 零利率：靠储备赚钱，几乎，没有收入" if r == 0 else ""))
print(f"   利率降 100 个基点：储备收入，减少 {usdc * 0.01 * 1000:.0f} 百万美元/年（报告的估计：约 737）")
print("三、但发行商，要把收入的一部分，分给渠道（交易所等）。Circle 更早的披露（2025 年）：利率升 100 个基点，储备收入，增加约 6.18 亿美元，分销和交易成本，增加约 3.15 亿美元")
gain, cost = 618, 315
print(f"   净增加 {gain - cost} 百万美元：发行商，只留下 {(gain - cost) / gain:.0%}；其余，分给了渠道")
print("四、对比，银行：存款人，拿到的，是存款利率（第 30 讲）。稳定币，在美国，发行商，不能，因为持有，付利息（见正文）：这笔利息，归发行商，和分销商。")
print(f"   如果，把 {ret:.2%} 的收益，全部，分给持有人：每持有 1 万美元，一年，{1e4 * ret:.0f} 美元")

输出：

一、储备收入 ≈ 流通量 × 收益率 = 73.3 × 3.48% = 2.55（十亿美元/年），合每季度 638（百万美元）；报告的第二季度储备收入：701（差别，我没有逐项核对）
二、同样的 733 亿美元的流通量，储备收入，随利率变化（十亿美元/年）：
   储备收益率  4.00%： 2.93
   储备收益率  3.48%： 2.55
   储备收益率  2.00%： 1.47
   储备收益率  1.00%： 0.73
   储备收益率  0.25%： 0.18
   储备收益率  0.00%： 0.00   <- 零利率：靠储备赚钱，几乎，没有收入
   利率降 100 个基点：储备收入，减少 733 百万美元/年（报告的估计：约 737）
三、但发行商，要把收入的一部分，分给渠道（交易所等）。Circle 更早的披露（2025 年）：利率升 100 个基点，储备收入，增加约 6.18 亿美元，分销和交易成本，增加约 3.15 亿美元
   净增加 303 百万美元：发行商，只留下 49%；其余，分给了渠道
四、对比，银行：存款人，拿到的，是存款利率（第 30 讲）。稳定币，在美国，发行商，不能，因为持有，付利息（见正文）：这笔利息，归发行商，和分销商。
   如果，把 3.48% 的收益，全部，分给持有人：每持有 1 万美元，一年，348 美元

逐段看：

• 第一部分：USDC 的流通量，733 亿美元，乘以储备的收益率 3.48%，每年，约 25.5 亿美元；第二季度，报告的储备收入，7.013 亿美元。收入，几乎，完全来自储备的利息：据报道，Circle 2025 年的收入里，约 96%，是储备收入。
• 第二部分：同样的流通量，利率，降到 0，收入，就几乎是 0。发行商，是一个"押注利率"的企业：利率高，赚得多；降息，赚得少。Circle 的报告，估计，降 100 个基点，一年，少赚约 7.37 亿美元；我们的玩具，算出，7.33 亿，很接近。（第 31 讲：美联储，2026 年 9 月，把利率，调到 3.75% 到 4%：对发行商，是好消息。）
• 第三部分：但，收入，不是，全归发行商：要分给渠道（交易所、钱包）。据 Circle 更早的披露：利率，升 100 个基点，储备收入，增加 6.18 亿美元，分销成本，增加 3.15 亿美元：发行商，只留下约一半。
• 第四部分：对比，银行：存款人，拿到的，是存款利率；而稳定币的持有人，在美国，不能，因为"持有"，从发行商那里，拿到利息（《GENIUS 法案》，见后面）。利息，归发行商，和分销商。 如果，把 3.48% 的收益，分给持有人，每 1 万美元，一年，348 美元。这是为什么，“稳定币，能不能付利息”，是一个，政治上，很激烈的问题（第五节、第七节）。

另一家，Tether（USDT 的发行商），不向美国证券交易委员会披露，按它自己的公告：2026 年第一季度，净利润，约 10.4 亿美元，流通的 USDT，约 1835 亿美元，持有的美国国库券（直接和间接），约 1410 亿美元，超额储备，约 82.3 亿美元。（它的数，由第三方，做"鉴证"（attestation），不是完整的审计；2026 年，据报道，它正在开始，做审计。）一个，不被银行监管的企业，持有，约 1400 亿美元的美国国库券，这本身，就是一个，值得，写进教科书的事实。

三、为什么"稳定"，什么时候不稳定

3.1 稳定，来自一个承诺，和一个套利

稳定币的价格，之所以，在 1 美元附近，是因为：

1. 赎回的承诺：发行商，承诺，1 个币，换 1 美元；
2. 套利：如果，市场价，低于 1（比如，0.99），有资格的机构，可以，用 0.99 买入，找发行商，换 1 美元，赚 0.01；买的人多，价格，就被推回 1。反过来，高于 1，就，向发行商，用 1 美元，换新的币，再卖出去。

这个机制，有一个前提：赎回，是顺畅的，而且，储备，值 1 美元。 Lyons 和 Viswanath-Natraj（Journal of International Money and Finance，131 卷，2023 年，102777）研究了 Tether：据摘要，2019 年，两项改革，让更多的投资者，更容易，参与这种套利，把价格对 1 美元的偏离，减少了一半。Ma、Zeng 和 Zhang（NBER 工作论文 33882，2025 年）则发现：据摘要，Tether，平均每个月，只允许约 6 个主体，用稳定币，换回现金；套利，是高度集中的：这在压力时期，有助于减少挤兑的风险，但是，在平时，会让价格，不那么稳。

3.2 挤兑

稳定币，有一个，第 35 讲的结构：先到先得。如果，大家，担心，储备，不够，或者，拿不出来，最优的选择，是，赶快，赎回。

用第 35 讲、实验 78 的逻辑，做一个小玩具：

# 稳定币的"挤兑"（第 35 讲，第 78 讲实验）：发行商承诺，1 个币，随时，换 1 美元。储备里，一部分，是马上能按面值变现的（现金、短期国债，卖的时候，有一点折价 h），
# 另一部分，暂时拿不出来（比如，存在一家出了事的银行里，或者，是不容易卖的资产），最终，能回收 rec（0 到 1）。
# 如果，所有的人，同时，来赎回：先到的人，拿到 1，后到的人，只能，等剩下的资产，回收。
# 一个人，在"所有人都来"的时候，拿到的期望，大致是：P = 马上能变现的份额 × (1 - 折价) × 1 + (1 - 马上能变现的份额 × (1 - 折价)) × rec    <- 排到前面的概率，就是，现金能覆盖的份额
def run_value(liquid, haircut, rec):
    covered = liquid * (1 - haircut)
    return covered + (1 - covered) * rec

print("一、几种储备设计，在'所有人都来赎回'的时候，一个币的期望价值：")
designs = [("全部是现金和短期国债（折价 0.1%）", 1.00, 0.001, 0.0),
           ("USDC 2023 年 3 月：约 8.25% 存在硅谷银行（3.3 ÷ 40），其余，是短期国债和现金；假设，硅谷银行的那部分，暂时，一分钱也拿不到", 1 - 3.3 / 40, 0.0, 0.0),
           ("同上，但假设，硅谷银行那部分，最终，能回收一半", 1 - 3.3 / 40, 0.0, 0.5),
           ("80% 是现金和国债，20% 是不容易卖的资产（最终，回收 60%）", 0.80, 0.001, 0.6),
           ("50% 是现金和国债，50% 是不容易卖的资产（最终，回收 60%）", 0.50, 0.001, 0.6),
           ("没有可以兑现的储备，靠'另一个币'的价格，维持（算法稳定币，如 2022 年的 UST）", 0.0, 0.0, 0.0)]
for name, liq, h, rec in designs:
    print(f"   {name}")
    print(f"      期望价值 = {run_value(liq, h, rec):.4f}")
print("二、事后，市场上，真实的价格：2023 年 3 月 11 日，USDC，最低，约 0.87 到 0.88（各来源，不同；不同的交易场所，也不同）；3 月 12 日，美国的监管机构宣布，会保护硅谷银行的全部存款，之后，约 3 天内，回到 1。")
print(f"   上面的玩具，算出的是 {run_value(1 - 3.3 / 40, 0.0, 0.0):.4f}（最坏的假设）；真实的价格，比它，更低一点：市场，除了，担心那 8.25%，还在担心，别的：别处，还有没有，类似的敞口？要等多久，才能，赎回？")

输出：

一、几种储备设计，在'所有人都来赎回'的时候，一个币的期望价值：
   全部是现金和短期国债（折价 0.1%）
      期望价值 = 0.9990
   USDC 2023 年 3 月：约 8.25% 存在硅谷银行（3.3 ÷ 40），其余，是短期国债和现金；假设，硅谷银行的那部分，暂时，一分钱也拿不到
      期望价值 = 0.9175
   同上，但假设，硅谷银行那部分，最终，能回收一半
      期望价值 = 0.9587
   80% 是现金和国债，20% 是不容易卖的资产（最终，回收 60%）
      期望价值 = 0.9197
   50% 是现金和国债，50% 是不容易卖的资产（最终，回收 60%）
      期望价值 = 0.7998
   没有可以兑现的储备，靠'另一个币'的价格，维持（算法稳定币，如 2022 年的 UST）
      期望价值 = 0.0000
二、事后，市场上，真实的价格：2023 年 3 月 11 日，USDC，最低，约 0.87 到 0.88（各来源，不同；不同的交易场所，也不同）；3 月 12 日，美国的监管机构宣布，会保护硅谷银行的全部存款，之后，约 3 天内，回到 1。
   上面的玩具，算出的是 0.9175（最坏的假设）；真实的价格，比它，更低一点：市场，除了，担心那 8.25%，还在担心，别的：别处，还有没有，类似的敞口？要等多久，才能，赎回？

逐段看：

• 第一部分：设计，决定了，挤兑时，一个币值多少。储备，全部是现金和短期国债：所有人同时来赎回，也能，几乎，按面值付（0.999）：没有，赶快跑的理由。储备里，有一部分，暂时拿不出来：挤兑时，一个币的期望价值，就低于 1：拿不出来的比例，越大，越低。没有可以兑现的储备（算法型）：期望价值，是 0。
• USDC，2023 年 3 月：Circle 披露，约 33 亿美元的储备，存在硅谷银行（第 35 讲：两天里，被挤垮），约占当时约 400 亿美元的储备的 8%。一个周末，USDC 的价格，跌到约 0.87 到 0.88（各来源，不同），当时，市值，下降了约 13%（据 CoinGecko）；3 月 12 日，美国的监管机构，宣布，会保护硅谷银行的全部存款，之后，约 3 天，价格，回到 1。
• 和真实，对照：玩具，算出来，最坏，是 0.9175；真实的最低价，更低：因为，市场，不只在担心那 8%，还担心，别处，有没有类似的敞口，要等多久，才能赎回。价格，反映的是，对"能不能按时拿到"的担心，不只是，对"最终能拿多少"。
• 这就是为什么，稳定币的监管，最关心的，是储备的质量：它，是不是，现金和短期国债；它，存在哪里；能不能，随时变现（《GENIUS 法案》，见后面）。

3.3 一些真实的"脱锚"

• TerraUSD（UST），2022 年 5 月：算法型，一个"币"，和另一个币（LUNA），互相兑换，来维持 1 美元；信心，一旦动摇，两者，一起，崩塌；据估计，蒸发了约 400 亿美元以上的市值（各来源，口径，不同）。没有储备的"稳定币"，是一个"相信别人会相信"的结构（第 17 讲：自我实现）。
• USDe，2025 年 10 月 10 日：一个合成型的稳定币，在 Binance 这一家交易所上，约 40 分钟内，跌到约 0.65，而在别的地方，几乎，没有变；同一天，加密市场，爆发了约 190 亿美元的杠杆清算。（责任，是谁的：交易所的定价方式，还是别的，有争议；这是一个"场所"的问题，不是，协议的崩溃。）
• xUSD（Stream Finance），2025 年 11 月：一家，披露，一个外部的基金经理，亏掉了约 9300 万美元之后，xUSD，大跌（各来源，数字，不同，最低，约 0.24 到 0.30），并且，引发了，一些，DeFi 平台的坏账。
• 2026 年：据报道，几起较小的脱锚，来自安全漏洞、价格操纵；USDT 和 USDC，这些大的、法币抵押的，始终，在 1 美元的约 0.1% 之内。

怎么读：（1）法币抵押、储备透明的大币，和算法型、合成型的，是两个风险等级；（2）脱锚，不等于崩溃：USDC 的那一次，是储备，放在一家出了事的银行，监管者，兜了底，才回来；（3）这些，都是"没有被考验过大规模挤兑"的：据我查到的，最大的稳定币，还没有，经历过，一场，真正的、全面的赎回潮，所以，它们的稳定，被"没有压力"，部分地，掩盖（我不能，替将来的压力，做预测）。

四、规模，和国债

4.1 有多大

用美国的数据（美联储圣路易斯分行 FRED）：

# 真实数据：美国，规模的对比。来源：美联储圣路易斯分行 FRED（M2SL：M2；DPSACBW027SBOG：商业银行的存款，周度；TOTLL：商业银行的贷款和租赁，周度），2026 年 10 月下载。
# 稳定币的规模：据 DefiLlama 的数据（媒体转述，2026 年 6 月下旬），约 3144 亿美元，其中 USDT 约 1860 亿，USDC 约 738 亿。
M2_2026_08 = 23342.8                 # 十亿美元（2026 年 8 月）
DEPOSITS = {"2022-12-28": 17739.1, "2023-03-22": 17310.8, "2025-08-27": 18357.8, "2026-09-30": 19692.9}   # 十亿美元，商业银行的存款
LOANS_2026_09 = 14128.1              # 十亿美元，商业银行的贷款和租赁（2026 年 9 月 30 日）
stable, usdt, usdc = 314.4, 186.0, 73.8
print("一、规模：")
print(f"   稳定币 ≈ {stable:.0f} 十亿美元；占美国 M2（23.3 万亿）的 {stable / M2_2026_08:.2%}；占商业银行存款（19.7 万亿）的 {stable / DEPOSITS['2026-09-30']:.2%}")
print(f"   USDT + USDC = {usdt + usdc:.0f}，占稳定币总量的 {(usdt + usdc) / stable:.1%}")
print(f"   商业银行的贷款，占存款的 {LOANS_2026_09 / DEPOSITS['2026-09-30']:.1%}")
print("二、银行的存款，有没有被稳定币'抽走'？看商业银行的存款（十亿美元）：")
print(f"   2022-12 到 2023-03（硅谷银行危机前后）：{DEPOSITS['2022-12-28']:,.0f} -> {DEPOSITS['2023-03-22']:,.0f}，{DEPOSITS['2023-03-22'] - DEPOSITS['2022-12-28']:+,.0f}")
print(f"   2025-08 到 2026-09：{DEPOSITS['2025-08-27']:,.0f} -> {DEPOSITS['2026-09-30']:,.0f}，{DEPOSITS['2026-09-30'] - DEPOSITS['2025-08-27']:+,.0f}（{DEPOSITS['2026-09-30'] / DEPOSITS['2025-08-27'] - 1:+.1%}）")
print("   存款，增长了 7.3%，只说明，没有看到'广泛的、整体的流出'；不说明稳定币，没有影响：这个时期，稳定币，增长了多少，我没有查到，可靠的、可比的数。")
print("三、如果，稳定币，增长到，M2 的 5%、10%（这是示意，不是预测）：")
for share in (0.05, 0.10):
    print(f"   稳定币 = M2 的 {share:.0%} = {share * M2_2026_08 / 1000:.2f} 万亿美元，是现在的 {share * M2_2026_08 / stable:.1f} 倍")

输出：

一、规模：
   稳定币 ≈ 314 十亿美元；占美国 M2（23.3 万亿）的 1.35%；占商业银行存款（19.7 万亿）的 1.60%
   USDT + USDC = 260，占稳定币总量的 82.6%
   商业银行的贷款，占存款的 71.7%
二、银行的存款，有没有被稳定币'抽走'？看商业银行的存款（十亿美元）：
   2022-12 到 2023-03（硅谷银行危机前后）：17,739 -> 17,311，-428
   2025-08 到 2026-09：18,358 -> 19,693，+1,335（+7.3%）
   存款，增长了 7.3%，只说明，没有看到'广泛的、整体的流出'；不说明稳定币，没有影响：这个时期，稳定币，增长了多少，我没有查到，可靠的、可比的数。
三、如果，稳定币，增长到，M2 的 5%、10%（这是示意，不是预测）：
   稳定币 = M2 的 5% = 1.17 万亿美元，是现在的 3.7 倍
   稳定币 = M2 的 10% = 2.33 万亿美元，是现在的 7.4 倍

逐段看：

• 第一部分：3144 亿美元的稳定币，占美国 M2（23.3 万亿）的 1.35%，占商业银行存款（19.7 万亿）的 1.60%。现在，规模，还不大。
• 第二部分：2025 年 8 月到 2026 年 9 月，商业银行的存款，增加了 1.3 万亿美元（+7.3%）：没有，看到，广泛的、整体的存款流出。（这不说明，稳定币，没有影响；下面第五节。）
• 第三部分：如果，稳定币，增长到，M2 的 5%、10%，就是现在的 3.7 倍、7.4 倍（示意）。

4.2 对国债的需求

稳定币的发行商，把储备，买成短期国债：它们，是短期国债的一个大买家。BIS 的两位研究者，Ahmed 和 Aldasoro（BIS 工作论文 1270，2025 年 5 月，2026 年 2 月修订）：据摘要，一个"2 个标准差"的稳定币的流入，会让 3 个月国库券的收益率，下降约 2.5 到 3.5 个基点，对更长期限的国债，几乎没有影响；国库券，稀缺的时候（比如，债务上限的僵持期），影响，增加到 5 到 8 个基点；流出的影响，是流入的 2 到 3 倍。这个数字，很小；但是，它显示，稳定币，已经，是短期国债市场里，一个，有价格影响的力量。

五、一个有争议的问题：稳定币，会不会，抽走银行的存款，减少贷款

按"理论预测 → 证据与局限 → 分歧在哪 → 价值判断留给读者"来写。

理论预测什么（第 30 讲）：银行，用存款，放贷款。如果，存款，转成了稳定币，而发行商，把钱，买成了国债（没有回到银行），银行，就少了一笔，资金来源：它，要么，少放贷款，要么，用更贵的批发融资，补上。

# 稳定币，会不会，减少银行的贷款？（第 30 讲：银行，把存款，借出去）一个算术的玩具。
# 银行的贷款，占存款的比例，用 FRED 的 2026 年 9 月：贷款 14.13 万亿，存款 19.69 万亿，约 0.717。
loan_ratio = 14128.1 / 19692.9
print(f"贷款 ÷ 存款 = {loan_ratio:.3f}")
print("假设：x 万亿美元的存款，转成了稳定币。发行商，用这些钱，买了国债（所以，钱，没有回到银行）。银行，原来，用这笔存款，放贷款。")
print("银行，可以，用别的资金（回流的存款、批发融资），补上 r 的比例；补不上的部分，只能，少放贷款（贷款的减少 = x × 贷款/存款 × (1 - r)）。")
print("一、贷款，减少多少（万亿美元；括号里：占现有贷款 14.13 万亿的比例）：")
for x in (0.3, 1.0, 2.0):
    for r in (0.0, 0.5, 0.8, 1.0):
        d = x * loan_ratio * (1 - r)
        print(f"   流出 {x:.1f} 万亿，银行补上 {r:4.0%}：贷款，减少 {d:4.2f} 万亿（{d / 14.1281:4.1%}）")
print("二、补上的资金，更贵：批发融资，比存款，贵 1.5 个百分点（示意）。如果，流出 1 万亿，银行，用批发融资，补上 80%：")
x, r, spread = 1.0, 0.8, 0.015
extra = x * r * spread * 1000
print(f"   每年，多付的资金成本 = {x * r:.1f} 万亿 × {spread:.1%} = {extra:.0f} 十亿美元；相当于，全部贷款的 {extra / 14128.1:.2%}（要么，银行，吃掉；要么，转嫁给借款人）")
print("三、对照，几个，公开的估计（不是我的计算）：")
print("   美联储的工作人员（2025 年 12 月的一篇笔记，据报道）：1 万亿美元的存款流出，如果，完全不回流，可能，让银行贷款，减少 0.6 万亿到 1.26 万亿美元；")
print(f"   上面的玩具：流出 1 万亿，补上 0%，贷款，减少 {1.0 * loan_ratio:.2f} 万亿（落在这个区间的下端）。")
print("   白宫经济顾问委员会（2026 年 4 月）：禁止稳定币付利息，对银行贷款的保护，很小：基准，只多放 21 亿美元（+0.02%）；在所有最坏的假设同时成立时，5310 亿美元（+4.4%），而且，需要，稳定币，占存款的比例，变成现在的约 6 倍。")

输出：

贷款 ÷ 存款 = 0.717
假设：x 万亿美元的存款，转成了稳定币。发行商，用这些钱，买了国债（所以，钱，没有回到银行）。银行，原来，用这笔存款，放贷款。
银行，可以，用别的资金（回流的存款、批发融资），补上 r 的比例；补不上的部分，只能，少放贷款（贷款的减少 = x × 贷款/存款 × (1 - r)）。
一、贷款，减少多少（万亿美元；括号里：占现有贷款 14.13 万亿的比例）：
   流出 0.3 万亿，银行补上   0%：贷款，减少 0.22 万亿（1.5%）
   流出 0.3 万亿，银行补上  50%：贷款，减少 0.11 万亿（0.8%）
   流出 0.3 万亿，银行补上  80%：贷款，减少 0.04 万亿（0.3%）
   流出 0.3 万亿，银行补上 100%：贷款，减少 0.00 万亿（0.0%）
   流出 1.0 万亿，银行补上   0%：贷款，减少 0.72 万亿（5.1%）
   流出 1.0 万亿，银行补上  50%：贷款，减少 0.36 万亿（2.5%）
   流出 1.0 万亿，银行补上  80%：贷款，减少 0.14 万亿（1.0%）
   流出 1.0 万亿，银行补上 100%：贷款，减少 0.00 万亿（0.0%）
   流出 2.0 万亿，银行补上   0%：贷款，减少 1.43 万亿（10.2%）
   流出 2.0 万亿，银行补上  50%：贷款，减少 0.72 万亿（5.1%）
   流出 2.0 万亿，银行补上  80%：贷款，减少 0.29 万亿（2.0%）
   流出 2.0 万亿，银行补上 100%：贷款，减少 0.00 万亿（0.0%）
二、补上的资金，更贵：批发融资，比存款，贵 1.5 个百分点（示意）。如果，流出 1 万亿，银行，用批发融资，补上 80%：
   每年，多付的资金成本 = 0.8 万亿 × 1.5% = 12 十亿美元；相当于，全部贷款的 0.08%（要么，银行，吃掉；要么，转嫁给借款人）
三、对照，几个，公开的估计（不是我的计算）：
   美联储的工作人员（2025 年 12 月的一篇笔记，据报道）：1 万亿美元的存款流出，如果，完全不回流，可能，让银行贷款，减少 0.6 万亿到 1.26 万亿美元；
   上面的玩具：流出 1 万亿，补上 0%，贷款，减少 0.72 万亿（落在这个区间的下端）。
   白宫经济顾问委员会（2026 年 4 月）：禁止稳定币付利息，对银行贷款的保护，很小：基准，只多放 21 亿美元（+0.02%）；在所有最坏的假设同时成立时，5310 亿美元（+4.4%），而且，需要，稳定币，占存款的比例，变成现在的约 6 倍。

逐段看：

• 关键，在两件事：（1）流出多少：现在，约 0.3 万亿（占存款 1.6%）；如果，增长到 1 万亿、2 万亿，影响，大得多；（2）有多少，会"回流"：发行商，也可以把储备，存回银行（作为存款，或者，作为银行发行的、和稳定币有关的工具）；银行，也可以，用批发融资，补上。补上得越多，贷款，减少得越少；补上的，是更贵的钱。
• 玩具的结果：流出 1 万亿，完全不补上，贷款，减少 0.72 万亿（占现有贷款 5.1%）；补上 80%，减少 0.14 万亿（1.0%），但，每年，多付 120 亿美元的资金成本。

证据怎么说（公开的、互相冲突的）：

• 美联储的工作人员（2025 年 12 月的笔记，据报道）：如果，约 1 万亿美元的存款，流出，完全不回流，可能，让银行贷款，减少 0.6 万亿到 1.26 万亿美元。
• 纽约联储（Staff Report 1185，Lee 和 Tou，2026 年 2 月，据摘要）：用链上的稳定币的数据，和银行间的支付数据，发现，和稳定币发行商有业务往来的银行，要为稳定币的赎回，持有，大得多的准备金；贷款，占资产的比例，比同类银行，下降。他们的结论是：稳定币对银行的影响，范围，比以前，认为的，更广。
• 白宫经济顾问委员会（2026 年 4 月）：用一个简单的模型：禁止稳定币付利息，对保护银行贷款，作用很小：基准，只多放约 21 亿美元（+0.02%）；所有最坏的假设，同时成立时，也只是约 5310 亿美元（+4.4%），而且，这需要，稳定币占存款的比例，变成现在的约 6 倍，储备，全部是不能放贷的现金，美联储，放弃现在的货币政策框架。
• 行业的估计：Standard Chartered（据报道）：到 2028 年底，稳定币，可能，从美国的银行，抽走约 5000 亿美元的存款，区域性银行，最容易受影响；美国独立社区银行家协会（ICBA，据报道）：如果，稳定币，可以付利息，社区银行，可能，失去约 1.3 万亿美元的存款。

局限：（1）结论，几乎，完全，取决于假设：稳定币，会长多大；发行商，把储备，放在哪里（国债，还是银行存款）；有没有，利息；（2）目前的数据：规模，还小，存款，在增长（4.1 节），没有看到，广泛的流出；（3）这些研究，大多是模型，或者，初步的；（4）利益相关：银行业的研究，倾向于，强调风险；加密行业，和政府部门的，倾向于，强调，影响小。（我不是，说，哪一方，错了：是，说，读的时候，要问，谁，出的钱，用的什么假设。）

分歧在哪：

• 事实上的分歧：稳定币，能长到多大；储备，会不会，回到银行；对贷款的影响，是一阶的，还是二阶的；
• 目标上的分歧：政策，要保护的，是什么？ 银行的存款（和它背后的贷款）？还是，消费者，能从稳定币里，拿到的更高的收益？

价值判断（留给你）：

1. 谁，该拿到储备的利息：发行商和渠道？持有人？还是，像现在的银行存款，由银行，拿一部分，给存款人一部分？
2. 银行，是不是，需要被保护：银行的存款，是一种，被政府保险、被央行支持的东西，它的"特许权"，值得保护吗？如果，存款，流向了，另一种（也许，更安全、更透明的）东西，银行的贷款，会受影响，这对小企业、对购房者，意味着什么？
3. 利息，和安全，哪个优先：如果，稳定币，不能付利息，会不会，让它，更像"支付工具"，更少"投资品"（更少，引起挤兑）？

六、一个有争议的问题：稳定币，算不算"货币"

理论预测什么：

• BIS 的观点（2025 年 6 月的年度经济报告，第三章，据转述）：好的货币，要通过三个检验：单一性（singleness：到处，按面值，被接受，不需要问一句"你是谁发的"）、弹性（elasticity：能随需要，扩张和收缩，比如，银行，能在需要时，向央行借准备金）、完整性（integrity：不被用于洗钱、逃避制裁）。BIS，认为，稳定币，在这三项上，表现都不好：价格，有时，偏离面值，而且，是带发行人"标签"的；每发一个币，都要先收足额的钱，没有弹性；在公共账本上，转移，容易被用于非法用途。BIS 的替代方案：统一账本，上面，是央行储备、银行存款、国债的代币化。
• Gorton 和 Zhang（University of Chicago Law Review，90 卷 3 期，2023 年，909–972 页）：把稳定币，比作 19 世纪美国的"野猫银行"的私人银行券：不一定，按面值，被接受，发行人，容易，被挤兑。他们的政策选项：要求，稳定币，由银行发行；用安全资产，1 比 1 支持；或者，由政府，发行数字货币，和它竞争。
• 支持的观点：稳定币，让支付，更快、更便宜（本讲开头）；竞争，会逼迫，现有的支付系统，改进；监管，可以，解决，BIS 提的一些问题（比如，要求，储备透明、可赎回）。

证据怎么说：

• 单一性：大的、法币抵押的稳定币，大部分时间，在面值附近（第三节）；但是，2023 年 3 月，USDC，一个周末，跌到 0.87；
• 弹性：稳定币，不是，通过"放贷款"，创造出来的（第 30 讲：银行，通过放贷，创造存款）：它，是 100% 储备的，不会，创造信用；这既是安全，也是局限；
• 完整性：监管，要求，发行商，做反洗钱、制裁的合规（见后面）；而且，一些发行商，据报道，已经，配合执法，冻结了一些地址。这是一个，和"银行"，类似的，监管，不是一个，没有监管的"匿名货币"。

局限：（1）“算不算货币”，部分，是一个定义的问题：按"单一性、弹性、完整性"，它不如，银行存款和央行货币；按"支付的工具"，它，可以用；（2）这些检验，是 BIS，用来，评价"能不能成为货币体系的主体“的，不是，评价，”能不能，成为一种有用的支付工具"；HSBC 的研究者，据报道，也指出，这三个检验的参数，让稳定币，注定，不通过。

分歧在哪：事实上：稳定币，在压力时期，到底，会不会，被挤兑；监管，能不能解决，这些问题。目标上：我们，想要的，是一个，统一、被央行支持的货币，还是，多种，私人货币，竞争？

价值判断（留给你）：货币，应该，由谁来发行？ 如果，私人，也可以，发行"类似货币"的东西，谁，该，承担，它崩溃的后果（第 35 讲：道德风险）？公众，对"1 美元"的信任，是公共品吗？（第 25 讲）

七、一个有争议的问题：货币主权，和各国的管法

7.1 事实：几个地方，怎么管

下面是事实（据法律文本、监管机构的公告，和报道；请以原文为准）：

7.2 理论预测什么，证据怎么说

理论预测什么：

• “数字美元化"的担忧：如果，一个国家的人，大量地，使用美元稳定币，来储蓄和支付，那么：（1）对本币的需求，下降，本国央行，影响经济的能力，下降（第 31 讲：利率政策，靠本币体系）；（2）资本管制，更难执行：人们，可以，绕过银行，把钱，换成稳定币，转到境外（第 41 讲：资本流动，汇率，“不可能三角”）；（3）本国的铸币税，流向了发行商。
• 好处：在通胀高、本币不稳、汇款贵的国家，美元稳定币，给人们，一种，更稳的储蓄工具，和更便宜的汇款。
• 各国的反应：（1）禁止（中国内地）；（2）允许，但是，只能发本币计价的，纳入监管（香港：港元稳定币）；（3）让它，成为本国货币体系的一部分（美国：美元稳定币，增加，对美国国债的需求，强化美元）；（4）发展本国的央行数字货币（数字人民币，计息，进入"存款货币型”）。

证据怎么说：

• 美元稳定币的占比，绝大部分（第一节）。
• 在哪些国家，使用得更多：据一些行业报告，在通胀高、资本管制严的国家，使用得更多；我没有放数字，因为，这些，来自行业报告，口径，不一。
• 对本国货币政策、资本流动的实际影响：我没有查到，一项，严格的、可靠的研究，所以，这一节的"理论预测"，还没有，足够的证据，来检验。

局限：（1）法律和规则，在变：美国的规则，还没有最后确定，欧盟、香港，才刚开始；（2）“禁止"的效果：禁止，能不能，真的，阻止人们使用，我没有找到证据；（3）数字人民币的计息，才开始；它，对银行存款，有什么影响，没有数据。

分歧在哪：事实上：稳定币的使用，会不会，扩大到足以影响一个国家的货币政策；“禁止”，和"监管”，哪个更有效。目标上：一个国家，是要，保护货币主权，还是，要，利用，新的支付工具，提高效率？

价值判断（留给你）：

1. 货币主权，值多少：为了保护，一个国家，用自己的货币、自己的央行，做政策的能力，愿意，放弃，多少，便宜的跨境支付？
2. 资本的自由流动：个人，把钱，换成稳定币，转到境外，是自由，还是风险？（第 41 讲）
3. 谁来，决定规则：一个国家的监管，能不能，管得住，一个在别处发行的稳定币？

八、局限、常见误用

8.1 局限

• 时间很短：大的稳定币，才几年；它们，从来没有经历过，一场，真正的、全面的赎回潮；
• 数字：规模，来自 DefiLlama（媒体转述）；公司的数，来自它们自己的报告（Circle 的 10-Q，是经过会计师审阅的；Tether 的，是第三方鉴证）；
• 玩具模型：第三节、第五节，都是示意的；
• 文献：很多，是工作论文，没有经过同行评审；利益，不同的机构，结论，不同（第五节）；
• 没有讲：稳定币的技术（它，在什么样的"账本"上转移）；DeFi；比特币；中央银行数字货币（CBDC）的设计，细节；税；
• 这一讲，不是，投资建议，也不是预测。

8.2 常见的误用

九、小结

这一讲有七个想法，请带走：

1. 稳定币，是一个私人发行的、100% 储备的"狭义银行"：负债，是 1 美元的赎回承诺；资产，是现金、短期国债等；
2. 发行商，赚的是利率：流通量 × 储备收益率；利率降到 0，收入，几乎是 0；Circle：733 亿美元 × 3.48% ≈ 25.5 亿美元/年；
3. 稳定，来自赎回的承诺、套利，和储备；套利，是集中的；脱锚，是挤兑的结构（先到先得）：储备越能马上变现，损失越小；USDC，2023 年 3 月，跌到 0.87；
4. 大币和小币，不同：法币抵押、储备透明的，一直，在 1 美元的约 0.1% 之内（2026 年）；算法型、合成型的，多次，崩溃；
5. 会不会抽走银行的存款：取决于，规模、储备放在哪、有没有利息；研究，互相冲突（美联储：1 万亿，可能，让贷款，少 0.6 万亿到 1.26 万亿；白宫经济顾问委员会：很小）；
6. 算不算货币：单一性、弹性、完整性；这是定义，也是价值判断；
7. 各国的做法，不同：美国，GENIUS（2027 年 1 月 18 日，生效）；香港，已发出第一批牌照；中国内地，禁止，同时，数字人民币，开始计息。事实，我用数据；价值，留给你。

稳定币，是新技术，改变货币的故事；下一讲，换一个，很老的问题：物价，不是涨，而是跌。 下一讲：第 48 讲：通缩与日本。

思考题

1. 一家稳定币的发行商，流通量 500 亿美元，储备收益率 4%。一年，储备收入，是多少？如果，利率，降到 1%，呢？如果，它，要把收入的一半，分给渠道，利率，降 300 个基点之后，它，一年，留下多少？

提示：500 × 4% = 20 亿美元；1%：5 亿美元；利率，降 300 个基点：少了 15 亿；留下：(500 × 1%) × 50% = 2.5 亿美元。发行商的收入，对利率，非常敏感（本讲第二节）。

2. 用第三节的公式：一家稳定币，储备的 90% 是现金和国债（折价 0.1%），10% 是不容易卖的资产，最终，能回收 50%。所有人同时赎回，一个币的期望价值是多少？如果，那 10%，回收 80% 呢？

提示：covered = 0.9 × 0.999 = 0.8991；价值 = 0.8991 + (1 − 0.8991) × 0.5 = 0.8991 + 0.05045 ≈ 0.9496；回收 80%：0.8991 + 0.1009 × 0.8 ≈ 0.9798。（和 USDC 的例子，对照：回收的比例，越高，损失越小。）

3. 用第五节：银行的贷款 ÷ 存款 = 0.72。如果，0.5 万亿美元的存款，转成了稳定币，银行，能，用别的资金，补上 60%，贷款，减少多少？

提示：0.5 × 0.72 × (1 − 0.6) = 0.144 万亿美元（约 1440 亿）。如果，补上的是批发融资，比存款，贵 1.5 个百分点：每年，多付 0.5 × 0.6 × 1.5% = 45 亿美元。

4. 为什么说，“算法型稳定币”，比"法币抵押的稳定币"，更容易崩溃？用第三节的玩具，解释。

提示：算法型，没有可以兑现的储备：挤兑时，期望价值，是 0，而且，价格下跌，会削弱，它所依赖的"另一个币"的价值，形成自我强化的螺旋（第 17 讲：自我实现）。法币抵押的，只要，储备，能马上变现，期望价值，接近 1，没有，必须，跑得比别人快的理由。

5. （开放题）下面的说法，哪些是事实问题，哪些是价值判断？（a）2026 年 6 月，稳定币，约占美国 M2 的 1.35%；（b）稳定币的持有人，应该，能从发行商那里，拿到利息；（c）稳定币，会抽走银行的存款；（d）一个国家，应该，禁止美元稳定币；（e）USDC，2023 年 3 月，一度，跌到 0.87 左右。

提示：（a）事实（可以查数）；（b）价值判断（“应该”）；（c）对未来的预测，取决于假设，现有的证据，互相冲突；（d）价值判断；（e）事实（但，各来源的最低价，不同：0.87 到 0.88，不同场所，也不同）。

参考与延伸

• Gorton, G. B., & Zhang, J. Y. (2023). Taming Wildcat Stablecoins. University of Chicago Law Review, 90(3), 909–972.
• Lyons, R. K., & Viswanath-Natraj, G. (2023). What Keeps Stablecoins Stable? Journal of International Money and Finance, 131, 102777.
• Ma, Y., Zeng, Y., & Zhang, A. L. (2025). Stablecoin Runs and the Centralization of Arbitrage. NBER Working Paper 33882。
• Ahmed, R., & Aldasoro, I. (2025/2026). Stablecoins and Safe Asset Prices. BIS Working Paper 1270。
• Lee, S. J., & Tou, E. (2026). Stablecoin Disintermediation. Federal Reserve Bank of New York Staff Report 1185（据摘要；量化结果，请核对原文）。
• Council of Economic Advisers (2026, April). Effects of Stablecoin Yield Prohibition on Bank Lending. 白宫。
• 国际清算银行：2025 年度经济报告，第三章：下一代货币和金融体系（2025 年 6 月；“单一性、弹性、完整性”，据转述，请核对原文）。
• 美联储理事会 FEDS Notes（2025 年 12 月，稳定币和银行贷款，据报道，请核对原文）；美国国会研究服务处：《GENIUS 法案》及稳定币收益的辩论。
• 《GENIUS 法案》（美国公法 119-27，2025 年 7 月 18 日）；货币监理署、美联储、财政部的拟议规则，和 2026 年 9 月 30 日的财政部临时最终规则（据报道）；《CLARITY 法案》的收益折中方案（2026 年 5 月，据报道）。
• 香港金融管理局：《稳定币条例》（2025 年 8 月 1 日起施行）；2026 年 4 月 10 日的第一批发行人牌照（据报道）。
• 中国人民银行：打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议（2025 年 11 月 28 日，据报道）；数字人民币 2.0（2026 年 1 月 1 日起，实名钱包计息，据报道）。
• Circle Internet Group：Form 10-Q（2026 年第二季度）；Tether：2026 年第一季度鉴证报告（公司公告）。
• DefiLlama 的稳定币数据（2026 年 6 月，经媒体转述）；美联储圣路易斯分行 FRED：M2SL、DPSACBW027SBOG、TOTLL（2026 年 10 月下载）。
• Fisher, I. (1935). 100% Money。（“100% 储备"的货币方案；本讲，只是，借用它的想法。）
• 本讲第二节、第三节、第五节的模型和算术，是示意的玩具；第四节的数据，来自 FRED 和媒体转述。