45 专题：地方政府债务与土地财政

这一讲是第 44 讲的续篇：综合应用，不引入新的原理。第 44 讲，我们看了房地产：一个资产的价格，怎样变成家庭、开发商、银行的问题。这一讲，看和它连在一起的地方政府这一本账。它会用到：政府失灵和制度（第 26 讲）、垄断和拍卖（第 14、22 讲）、博弈和承诺（第 18、31 讲）、财政和债务（第 34 讲）、金融危机和道德风险（第 35 讲）、贴现（第 36 讲）。

这一讲要回答六个问题：

1. 地方政府的钱，从哪来，花到哪去？为什么，支出是本级收入的 2 倍？
2. 为什么会有"平台公司"和"隐性债务"？
3. 官方公布的债务，是多少？分几种？
4. 土地出让收入，发生了什么？为什么它的下降，会放大债务问题？
5. 中央，救不救？为什么这是一个时间不一致的问题？
6. 2024 年以来的"化债"，做了什么？三个有争议的问题：债务到底多大、化债该怎么做、土地财政怎么转型。

还是先说清楚三件事。 第一，这一讲不预测，也不做投资建议（不告诉你该不该买城投债）。第二，事实和数字，截至 2026 年 10 月中旬，来自财政部、国务院的公开报告，和媒体的转述；数字，会修订，请以原文为准。第三，事实陈述和价值判断，分开写：数据能回答的，我用数据；谁该承担损失，留给你。

一、一个县的账本

假设你是一个县的主要负责人（只是想象）。今年，县里的税收和各种收入，一共 10 亿元。要办的事，要花 20 亿元：学校、医院、道路、供水、养老和低保的补助、公务员的工资……

先停一下：差的 10 亿元，从哪里来？

想一想，可能的来源：（1）上级的转移支付：钱，来自上级，条件和数额，不由你定；（2）发债：可是，地方政府的债务，有额度限制，要人大批准；据《预算法》第 35 条的大意（请核对原文），举借的债务，只能用于公益性的资本支出，不能用来补日常的开支；（3）卖地：县里的土地，属于国家所有，县里，有权把一块地，出让给开发商，收一笔钱；（4）让县里的国有平台公司，去借款，用来修路、建园区：这笔债，法律上，是企业的债，但是，可能，没有人相信，它不会由政府来还。

现实里，这些来源，都用了。下面，用真实的数据，看这本账。

二、地方的账

国家财政部，公布的 2025 年的数据：

# 真实数据：财政部《2025 年财政收支情况》（2026 年 1 月 30 日）里的几个数（亿元）；土地出让收入的历年数，来自财政部各年的公布（2022 年的数，来自媒体对财政部数据的转述）。
NATION_GENERAL_REV, NATION_GENERAL_EXP = 216045, 287395      # 全国一般公共预算：收入、支出
LOCAL_GENERAL_REV, LOCAL_GENERAL_EXP = 122082, 244361        # 其中：地方本级收入、地方支出
LOCAL_FUND_REV, LAND = 52648, 41518                          # 地方政府性基金预算本级收入；其中：国有土地使用权出让收入
print("一、2025 年，地方的收入和支出")
print(f"   地方的支出，占全国一般公共预算支出的 {LOCAL_GENERAL_EXP / NATION_GENERAL_EXP:.1%}；地方本级收入，占全国一般公共预算收入的 {LOCAL_GENERAL_REV / NATION_GENERAL_REV:.1%}")
print(f"   地方的支出 ÷ 地方本级收入 = {LOCAL_GENERAL_EXP / LOCAL_GENERAL_REV:.2f}：差的那部分（{LOCAL_GENERAL_EXP - LOCAL_GENERAL_REV:,} 亿元），主要靠中央的转移支付、地方发行一般债券和调入资金等来补")
print(f"   土地出让收入 {LAND:,} 亿元：相当于地方一般公共预算本级收入的 {LAND / LOCAL_GENERAL_REV:.1%}，占地方政府性基金预算本级收入的 {LAND / LOCAL_FUND_REV:.1%}")

LAND_SERIES = {2020: 84142, 2021: 87051, 2022: 66854, 2023: 57996, 2024: 48699, 2025: 41518}
print("二、全国国有土地使用权出让收入（亿元）")
prev = None
for y, v in LAND_SERIES.items():
    print(f"   {y} 年：{v:>6,}" + ("" if prev is None else f"，比上年 {v / prev - 1:+.1%}") + f"，相当于 2021 年的 {v / LAND_SERIES[2021]:.0%}")
    prev = v
print(f"   2021 到 2025 年：{LAND_SERIES[2025] / LAND_SERIES[2021] - 1:+.1%}；年均 {(LAND_SERIES[2025] / LAND_SERIES[2021]) ** 0.25 - 1:+.1%}")

输出：

一、2025 年，地方的收入和支出
   地方的支出，占全国一般公共预算支出的 85.0%；地方本级收入，占全国一般公共预算收入的 56.5%
   地方的支出 ÷ 地方本级收入 = 2.00：差的那部分（122,279 亿元），主要靠中央的转移支付、地方发行一般债券和调入资金等来补
   土地出让收入 41,518 亿元：相当于地方一般公共预算本级收入的 34.0%，占地方政府性基金预算本级收入的 78.9%
二、全国国有土地使用权出让收入（亿元）
   2020 年：84,142，相当于 2021 年的 97%
   2021 年：87,051，比上年 +3.5%，相当于 2021 年的 100%
   2022 年：66,854，比上年 -23.2%，相当于 2021 年的 77%
   2023 年：57,996，比上年 -13.2%，相当于 2021 年的 67%
   2024 年：48,699，比上年 -16.0%，相当于 2021 年的 56%
   2025 年：41,518，比上年 -14.7%，相当于 2021 年的 48%
   2021 到 2025 年：-52.3%；年均 -16.9%

逐段看（先看第一部分）：

• 支出，大部分在地方：2025 年，地方的支出，占全国一般公共预算支出的 85.0%；可是，地方本级的收入，只占全国一般公共预算收入的 56.5%。地方的支出，是它本级收入的 2.00 倍；差的那部分，主要靠中央的转移支付、地方发行的一般债券和调入资金等来补。
• 土地出让收入：2025 年，41518 亿元，相当于地方一般公共预算本级收入的 34.0%，占地方政府性基金预算本级收入的 78.9%。对地方来说，这不是一笔小钱。
• 为什么，会是这样的结构：1994 年，分税制改革，把一部分税收，上收到中央，而很多支出责任（教育、医疗、社保、基础设施），仍然留在地方（各来源的具体比例，不一致，这里不给）。这是中国的财政体制的一个特点：收入，相对集中；支出，相对分散。 这也是"事权和支出责任"划分的改革，一直在讨论的问题（2016 年，国务院印发了相关的指导意见，据报道）。

官员的激励，也是原因之一（第 26 讲）。Li 和 Zhou 2005 年（Journal of Public Economics，89 卷 9–10 期，1743–1762 页）用 1979 到 1995 年的省级领导人数据，发现，据摘要：省级领导人，经济表现越好，被提拔的可能性越高；他们认为，这说明，晋升的考核，是激励地方官员促进增长的一种办法。Jin、Qian 和 Weingast 2005 年（Journal of Public Economics，89 卷 9–10 期，1719–1742 页）研究了省级的财政激励和市场的发展。把两者，放在一起：地方官员，有强烈的动机，去促进本地的增长和投资；而投资，需要钱。

三、土地：一个垄断者的收入

第 44 讲说过：城市的土地，属于国家所有；地方政府，是一级土地市场的唯一供给者（第 14 讲：垄断）；2002 年起，经营性用地，要通过招标、拍卖、挂牌出让（第 22 讲：拍卖）。这样，地方政府，既是垄断的卖家，又是地价的受益者。地价高，出让收入就高；而地价，取决于开发商，对未来房价的预期（第 44 讲）。

用代码的第二部分，看全国的数据：

• 2021 年，是最高点：87051 亿元（8.7 万亿元）；
• 之后，连续四年下降：2022 年，−23.2%；2023 年，−13.2%；2024 年，−16.0%；2025 年，−14.7%（和财政部公布的增速，有 0.1 个百分点的出入，来自四舍五入和修订）；
• 2025 年，41518 亿元，是 2021 年的 48%，下降了 52.3%，年均 −16.9%。2026 年，据报道，上半年，仍然在下降：9778 亿元，同比下降 31.5%（媒体对财政部数据的转述，请核对原文）。

为什么会这样？ 第 44 讲的答案：房地产的销售、投资，大幅下降，开发商，拿地的意愿和能力，下降；地价，也在下降。房地产的下行，直接变成了地方的财政问题。

一个提醒：土地出让收入，是毛收入。要扣掉拆迁补偿、土地平整和配套的成本，剩下的，才是净收入。有研究，估计过净收入的比例，口径不一，我这里不引。所以，“收入下降 52%"，不等于"可用的财力，下降 52%”；但是，方向，是清楚的。

土地，还有另一个作用：抵押。 地方的平台公司，可以把土地，抵押给银行，借钱。地价上涨，抵押品的价值上升，能借的钱，更多；地价下降，反过来。这和第 44 讲，房地产里的杠杆螺旋，是同一类结构：价格、抵押品、融资，互相强化。

四、平台和隐性债务

4.1 一条规则，和一个绕过规则的办法

2015 年 1 月 1 日起，新修订的《预算法》施行，据报道：除了发行地方政府债券，地方政府及其所属部门，不得以任何方式举借债务；国务院 2014 年的 43 号文，进一步要求，剥离融资平台公司的政府融资职能：政府的债务，不能通过企业来借；企业的债务，不能推给政府来还。

可是，上面的第一节，那个县长的问题，没有消失：支出，要花；增长，要保；收入，不够。于是，平台公司，继续借款：修路、建园区，用土地和未来的收入做抵押，银行和投资者，预期，政府，最终会兜底。这就是隐性债务：没有列入法定的债务预算，但是，实际上，由政府的财政资金偿还，或者，被预期会偿还（官方的定义，大意是：地方政府在法定债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还的债务；请以原文为准）。

4.2 这是什么问题：软预算约束

经济学里，这叫软预算约束（Kornai，1986 年，Kyklos，39 卷 1 期，3–30 页）：一个企业，如果，亏损了，总会有人来救，那么，它在借钱和投资的时候，就不会，像一个"亏了就破产"的企业那样，谨慎。预期被救，就会多冒险（第 21、35 讲：道德风险）。

Qian 和 Roland 1998 年（American Economic Review，88 卷 5 期，1143–1162 页），讨论了财政分权，和软预算约束的关系：据摘要，他们认为，在一定条件下（比如，生产要素，可以在地区之间流动），财政分权，可以通过提高救助的机会成本，让地方政府，不敢去救助它辖下的企业，从而，硬化预算约束。注意：这是一个关于"地方政府，救不救辖下企业"的理论；而我们这一讲的问题，是它的反面：中央，救不救地方？

这几类研究，看到了什么？

• Bai、Hsieh 和 Song（Brookings Papers on Economic Activity，2016 年秋季）：据摘要，2009 到 2010 年的刺激计划，大部分，是由地方的融资平台，通过表外的借款，来融资的；他们担心，这种表外的支出，长期，会降低增长和生产率。
• Chen、He 和 Liu（Journal of Financial Economics，137 卷，2020 年，42–71 页）：据摘要，地方政府，先用银行贷款，2012 年以后，随着银行贷款到期，转向了影子银行和城投债；2009 年，银行贷款增长越多的省份，2012 到 2015 年，发行的城投债，和影子银行的借款，越多。
• Huang、Pagano 和 Panizza（Journal of Finance，75 卷 6 期，2020 年，2855–2898 页）：据摘要，2006 到 2013 年，地方的公共债务，挤出了私营企业的投资，因为，它收紧了私营企业的融资约束，而国有企业的投资，没有受到影响。

怎么读：（1）它们，都是用 2013 年前后，或者更早的数据，今天的情况，已经变了；（2）它们，是相关性和模型的证据，不是"平台，一定造成了坏的后果"；（3）它们，描述的是机制：借款，由平台来做，风险，由预期的政府兜底来承担，成本，可能，落在别处（比如，私营企业的融资）。

五、官方公布的数字

下面，是官方公布的几个数（万亿元）：

# 官方公布的隐性债务和政府债务的几个数（万亿元），来源见正文。
hidden_2023, swap_bonds, special_bond_quota, shanty_after_2029 = 14.3, 6.0, 4.0, 2.0
print("一、2024 年 11 月的'一揽子化债'：2023 年末的隐性债务余额 14.3 万亿")
left = hidden_2023 - swap_bonds - special_bond_quota - shanty_after_2029
print(f"   14.3 - 6（增加债务限额，置换）- 4（5 年，每年从新增专项债里拿 8000 亿）- 2（2029 年及以后到期的棚改隐性债务，按原合同还）= {left:.1f}")
print(f"   2028 年之前，需要地方自己消化的：{left:.1f} 万亿；平均每年 {left / 5:.2f} 万亿（原来：{hidden_2023 / 5:.2f} 万亿，现在是原来的 {left / hidden_2023:.0%}，约 1/{hidden_2023 / left:.1f}）")
print("二、隐性债务余额：官方公布的几个时点（万亿元）")
H = {"2023 年末": 14.3, "2024 年末": 10.5, "2025 年末": 6.5}
prev = None
for k, v in H.items():
    print(f"   {k}：{v:5.1f}" + ("" if prev is None else f"，比上一个时点减少 {prev - v:.1f}"))
    prev = v
print("三、2025 年末的全国政府债务（国务院的报告）：")
treasury, local_legal, hidden = 41.2, 54.8, 6.5
gdp = 140.2
legal = treasury + local_legal
total = legal + hidden
print(f"   国债 {treasury} + 地方政府法定债务 {local_legal} = 法定债务 {legal:.1f}；加上隐性债务 {hidden} = {total:.1f}（报告：约 96 和 102.5）")
print(f"   按 2025 年 GDP {gdp} 万亿：法定债务 ÷ GDP = {legal / gdp:.1%}；加上隐性债务 = {total / gdp:.1%}（报告：68.5% 和 73.2%；差的 0.1 个百分点，我没有查到报告用的精确 GDP 和四舍五入的做法）")
print(f"   地方政府的债务（法定 + 隐性）= {local_legal + hidden:.1f} 万亿，占 GDP 的 {(local_legal + hidden) / gdp:.1%}")
print("四、化债的进度：6 万亿的置换债额度，截至 2026 年 7 月末已发行 5.73 万亿（国务院报告）；报告说，置换后可累计节约利息支出约 0.6 万亿元（是估算，口径我没有查到）")
print(f"   发行进度：{5.73 / 6:.1%}；剩下的额度：{6 - 5.73:.2f} 万亿")

输出：

一、2024 年 11 月的'一揽子化债'：2023 年末的隐性债务余额 14.3 万亿
   14.3 - 6（增加债务限额，置换）- 4（5 年，每年从新增专项债里拿 8000 亿）- 2（2029 年及以后到期的棚改隐性债务，按原合同还）= 2.3
   2028 年之前，需要地方自己消化的：2.3 万亿；平均每年 0.46 万亿（原来：2.86 万亿，现在是原来的 16%，约 1/6.2）
二、隐性债务余额：官方公布的几个时点（万亿元）
   2023 年末： 14.3
   2024 年末： 10.5，比上一个时点减少 3.8
   2025 年末：  6.5，比上一个时点减少 4.0
三、2025 年末的全国政府债务（国务院的报告）：
   国债 41.2 + 地方政府法定债务 54.8 = 法定债务 96.0；加上隐性债务 6.5 = 102.5（报告：约 96 和 102.5）
   按 2025 年 GDP 140.2 万亿：法定债务 ÷ GDP = 68.5%；加上隐性债务 = 73.1%（报告：68.5% 和 73.2%；差的 0.1 个百分点，我没有查到报告用的精确 GDP 和四舍五入的做法）
   地方政府的债务（法定 + 隐性）= 61.3 万亿，占 GDP 的 43.7%
四、化债的进度：6 万亿的置换债额度，截至 2026 年 7 月末已发行 5.73 万亿（国务院报告）；报告说，置换后可累计节约利息支出约 0.6 万亿元（是估算，口径我没有查到）
   发行进度：95.5%；剩下的额度：0.27 万亿

逐段看：

• 第一部分：2024 年 11 月的"一揽子化债"（全国人大常委会，2024 年 11 月 8 日，据财政部部长的介绍）：（1）6 万亿元：增加地方政府债务限额，用来置换存量的隐性债务，2024 到 2026 年，每年 2 万亿元；（2）4 万亿元：2024 年起，连续 5 年，每年从新增的专项债券里，拿出 8000 亿元，专门用来化债；（3）2 万亿元：2029 年及以后到期的棚户区改造相关的隐性债务，仍然按原来的合同，偿还，不在这次置换之内。14.3 − 6 − 4 − 2 = 2.3 万亿元：这就是官方说的：2028 年之前，地方，需要自己消化的隐性债务，从 14.3 万亿元，降到 2.3 万亿元；平均每年，从 2.86 万亿元，降到 0.46 万亿元，不到原来的 1/6。（官方，有时说"10 万亿元"，有时说"12 万亿元"，差别，在于，算不算那 2 万亿元的棚改债务。）
• 第二部分：隐性债务余额，2023 年末 14.3 万亿元，2024 年末 10.5 万亿元，2025 年末 6.5 万亿元。（2023、2024 年末的数，是财政部公布的；2025 年末的数，来自国务院 2026 年 8 月向全国人大常委会提交的报告。）
• 第三部分：2025 年末，全国政府债务，102.5 万亿元：国债 41.2，地方政府法定债务 54.8（一般债务 17.5，专项债务 37.3），地方政府存量隐性债务 6.5。法定的债务，96 万亿元，占 GDP 的 68.5%，加上隐性债务，占 73.2%（按报告里的数相除，是 73.1%；差的 0.1，来自四舍五入，我没有查到精确的口径）。其中，地方政府的债务（法定加隐性），约 61.3 万亿元，占 GDP 的 43.7%。
• 第四部分：进度：6 万亿元的置换债额度，截至 2026 年 7 月末，已经发行 5.73 万亿元；报告说，置换以后，可以累计节约利息支出约 6000 亿元（这是估算，不是已经省下来的钱；口径，我没有查到）。

这几个数字，说明了什么，又不说明什么？

• “隐性债务，从 14.3 降到 6.5”，不等于"债，还掉了 7.8 万亿元"。 很大一部分，是被置换成了法定的、公开的债券：隐性债务，减少了；法定的地方债务，增加了（上面，54.8 万亿元里，就含有这部分）。债，换了一个名字，换了一个利率，换了一个期限；不是消失了。 官方的数，没有把"减少的 7.8 万亿元"，拆成"置换了多少、偿还了多少"，所以，我这里，也不能拆。
• 置换，有什么好处？ 第 36 讲：期限和利率。原来的隐性债务，期限短、利率高（银行贷款、非标、城投债）；换成地方政府债券，期限长、利率低：每年的还本付息，减少，借新还旧的压力，减少。 这是为什么，“置换”，能降低短期的风险；可是，它，不改变，政府这个整体，欠了多少钱。
• 平台那一头：据报道，央行的数据：到 2025 年 9 月末，全国融资平台的数量，和存量的经营性金融债务，比 2023 年 3 月末，分别下降了 71% 和 62%；据《2025 年国民经济和社会发展计划执行情况报告》的转述，截至 2025 年底，超过 82% 的融资平台，已经退出（“退出”，是名单上的出清，和债务的下降，不是同一个指标）。

六、收入下降的时候：债务的滚雪球

为什么土地收入的下降，会让债务问题，放大？用第 34 讲的 r 和 g：

设一个地区，债务，是收入的 d 倍。每年，债务按利率 r 增长，收入按 g 增长，扣掉基本盈余（收入减去不含利息的支出，占收入的比例）pb：

d(下一年) = d × (1 + r) ÷ (1 + g) − pb

想让 d 不再上升，需要的基本盈余：pb* = d × (r − g) ÷ (1 + g)。

# 债务的动力学（第 34 讲的 r 和 g）：一个地区，债务是收入的 d 倍。每年：
#   d(下一年) = d × (1 + r) / (1 + g) - pb        （r：平均的借款利率；g：收入的名义增速；pb：基本盈余，占当年收入的比例）
# 想让 d 不再上升，需要的基本盈余：pb* = d × (r - g) / (1 + g)。以下数字是示意的，不对应任何一个地区。
def required_pb(d, r, g):
    return d * (r - g) / (1 + g)

def path(d0, r, g, pb, years=10):
    d = d0
    for _ in range(years):
        d = d * (1 + r) / (1 + g) - pb
    return d

# 假设，一个依赖土地的地区：收入里 60% 来自土地出让，其余 40% 每年增长 2%；全国的土地出让收入，2021 到 2025 年，年均 -16.9%（见本讲第一个代码）。
land_decline = (41518 / 87051) ** 0.25 - 1
g_bust2 = 0.6 * land_decline + 0.4 * 0.02
scenarios = [("行情好：收入年增 10%，借款利率 6%", 0.06, 0.10),
             ("平稳：收入年增 3%，借款利率 5%", 0.05, 0.03),
             ("收入每年降 5%，借款利率 4.5%", 0.045, -0.05),
             (f"依赖土地的地区：收入年增 {g_bust2:.1%}（土地占 60%），借款利率 5%", 0.05, g_bust2)]
d0 = 3.0
print(f"债务 = 收入的 {d0:.0f} 倍。一、想让债务/收入不再上升，每年需要的基本盈余（占当年收入的比例）；二、如果完全没有基本盈余，10 年后，债务/收入变成多少")
for name, r, g in scenarios:
    print(f"   {name}：需要基本盈余 {required_pb(d0, r, g):+6.1%}；没有盈余的话，10 年后 d = {path(d0, r, g, 0.0):5.2f}")
print("三、同样是收入每年降 5%，借款利率 4.5%：债务/收入是收入的 1、2、3、4 倍时，需要的基本盈余")
for d in (1, 2, 3, 4):
    print(f"   d = {d}：{required_pb(d, 0.045, -0.05):+6.1%}")

输出：

债务 = 收入的 3 倍。一、想让债务/收入不再上升，每年需要的基本盈余（占当年收入的比例）；二、如果完全没有基本盈余，10 年后，债务/收入变成多少
   行情好：收入年增 10%，借款利率 6%：需要基本盈余 -10.9%；没有盈余的话，10 年后 d =  2.07
   平稳：收入年增 3%，借款利率 5%：需要基本盈余  +5.8%；没有盈余的话，10 年后 d =  3.64
   收入每年降 5%，借款利率 4.5%：需要基本盈余 +30.0%；没有盈余的话，10 年后 d =  7.78
   依赖土地的地区：收入年增 -9.3%（土地占 60%），借款利率 5%：需要基本盈余 +47.4%；没有盈余的话，10 年后 d = 13.02
三、同样是收入每年降 5%，借款利率 4.5%：债务/收入是收入的 1、2、3、4 倍时，需要的基本盈余
   d = 1：+10.0%
   d = 2：+20.0%
   d = 3：+30.0%
   d = 4：+40.0%

逐段看：

• 行情好的时候（收入每年增长 10%，利率 6%）：g > r，哪怕每年有基本赤字（占收入的 10.9%），债务/收入，也不会上升；没有盈余，10 年后，从 3 倍，降到 2.07 倍。增长，让债务，“自己变小”。（第 34 讲：美国 2010 年代，r < g，每一年。）
• 平稳（收入 +3%，利率 5%）：需要 5.8% 的基本盈余，才能保持不变。
• 收入每年下降 5%，利率 4.5%：需要 30% 的基本盈余；没有盈余，10 年后，d 到 7.78 倍。
• 依赖土地的地区：我用本讲第一个代码的数，假设，一个地区的收入里，60% 来自土地出让，土地收入，按全国 2021 到 2025 年的速度（每年 −16.9%）下降，其余的收入，每年增长 2%：收入，每年下降约 9.3%。这时，需要的基本盈余，是收入的 47.4%：这几乎不可能；没有盈余，10 年后，d，到 13 倍。（这是示意：地区和地区，不一样；真实的收入，不会按一个固定的速度下降；而且，借新还旧，也不是一个固定的利率。）
• 第三部分：同样是收入下降 5%，债务越多，需要的盈余，越大：线性关系。

这给了我们一个直觉：债务的可持续性，不只看"欠了多少"，更看"收入，在往哪个方向走"。 同样的债，收入涨，是小问题；收入跌，是大问题。这是为什么，同一个地区，同样的债务，在 2015 年，看起来，是安全的；在 2025 年，看起来，是沉重的。 也是为什么，“化债”，试图，同时做两件事：降低 r（置换成更低利率的债），延长期限（减少借新还旧的压力）。

七、中央，救不救？

那么，如果某一个地区，真的还不上，中央，会不会救？

这是一个博弈（第 18 讲）。地方，先选：审慎举债（P），还是大量举债（H）。如果，选了 H，有一定的概率（q），遇到冲击（比如，土地收入大降）。冲击之后，中央，选：救助（B），还是不救（N）。

收益（地方，中央），是示意的数字：审慎：(4, 4)；大量举债、没有冲击：(7, 4)；大量举债、有冲击、救助：(5, 1)；大量举债、有冲击、不救：(−6, −2)（不救，会引发危机，对中央，也有成本）。q = 0.4。

# 中央和地方的博弈：中央，会不会救？（第 18 讲：逆向归纳；第 31 讲：承诺；第 35 讲：道德风险）
# 地方先选：P（审慎举债）或 H（大量举债）。如果选 H，有概率 q 遇到冲击（比如土地收入大降）。冲击之后，中央选：B（救助）或 N（不救）。
# 收益（地方，中央）。数字是示意的。
P, H_NOSHOCK, H_SHOCK_B, H_SHOCK_N = (4, 4), (7, 4), (5, 1), (-6, -2)
q = 0.4

def expected(h_shock_outcome):
    return tuple((1 - q) * a + q * b for a, b in zip(H_NOSHOCK, h_shock_outcome))

print("一、逆向归纳：先看冲击发生以后，中央的选择")
print(f"   中央：救助得 {H_SHOCK_B[1]}，不救得 {H_SHOCK_N[1]}：{'救助' if H_SHOCK_B[1] > H_SHOCK_N[1] else '不救'}更好（事后）")
after = H_SHOCK_B if H_SHOCK_B[1] > H_SHOCK_N[1] else H_SHOCK_N
eu_H = expected(after)
print(f"   地方预见到这一点：选 H 的期望收益 = {eu_H[0]:.1f}，选 P 得 {P[0]}：{'H' if eu_H[0] > P[0] else 'P'}；此时中央的期望收益 = {eu_H[1]:.1f}")
print(f"   均衡：(地方 H，中央 救助)，收益（{eu_H[0]:.1f}，{eu_H[1]:.1f}）")
print("二、如果中央能'事前承诺不救'，而且可信：")
eu_H_N = expected(H_SHOCK_N)
print(f"   地方选 H 的期望收益 = {eu_H_N[0]:.1f}，选 P 得 {P[0]}：{'H' if eu_H_N[0] > P[0] else 'P'}；中央得 {P[1] if eu_H_N[0] <= P[0] else eu_H_N[1]}")
print(f"   '不救'能威慑地方，需要冲击的概率 q >= {(H_NOSHOCK[0] - P[0]) / (H_NOSHOCK[0] - H_SHOCK_N[0]):.3f}（q 太小，地方觉得值得冒险）")
print("三、问题在于：事后，中央更愿意救（第 31 讲：时间不一致）。如果规则不能改变这一点，另一种办法：让'被救'本身，对地方也很痛（追责、削减权限、债务重组）。")
need = (H_NOSHOCK[0] * (1 - q) + q * H_SHOCK_B[0] - P[0]) / q
print(f"   设'被救之后，地方还要承担的代价为 c'：地方选 H 的期望 = {(1 - q) * H_NOSHOCK[0]:.1f} + {q} × ({H_SHOCK_B[0]} - c)。要让它不超过 {P[0]}：c >= {need:.2f}")
print(f"   也就是说，被救之后，地方的收益，必须低于 {H_SHOCK_B[0] - need:.1f}（不救是 {H_SHOCK_N[0]}，救助而不追责是 {H_SHOCK_B[0]}）")

输出：

一、逆向归纳：先看冲击发生以后，中央的选择
   中央：救助得 1，不救得 -2：救助更好（事后）
   地方预见到这一点：选 H 的期望收益 = 6.2，选 P 得 4：H；此时中央的期望收益 = 2.8
   均衡：(地方 H，中央 救助)，收益（6.2，2.8）
二、如果中央能'事前承诺不救'，而且可信：
   地方选 H 的期望收益 = 1.8，选 P 得 4：P；中央得 4
   '不救'能威慑地方，需要冲击的概率 q >= 0.231（q 太小，地方觉得值得冒险）
三、问题在于：事后，中央更愿意救（第 31 讲：时间不一致）。如果规则不能改变这一点，另一种办法：让'被救'本身，对地方也很痛（追责、削减权限、债务重组）。
   设'被救之后，地方还要承担的代价为 c'：地方选 H 的期望 = 4.2 + 0.4 × (5 - c)。要让它不超过 4：c >= 5.50
   也就是说，被救之后，地方的收益，必须低于 -0.5（不救是 -6，救助而不追责是 5）

逐段看：

• 第一部分：逆向归纳（第 18 讲）。先看最后一步：冲击发生了，中央，救助，得 1，不救，得 −2：救助，更好。地方，预见到这一点，选 H（期望 6.2 > 4）。均衡：地方，大量举债，中央，事后救助；中央的期望收益，2.8。
• 第二部分：如果，中央能够，事前可信地承诺"不救"，地方的期望收益，是 1.8 < 4，会选审慎，中央，得 4：比均衡的 2.8，更好。 而且，“不救”，要有威慑力，冲击的概率 q，要不小于 0.231（q 太小，地方觉得，值得冒险）。
• 第三部分：问题在于，这个承诺，不可信。 事后，救助，对中央，永远是更好的选择：这就是第 31 讲讲过的时间不一致（央行：事前说不救，事后救），和第 35 讲的道德风险（“大到不能倒”）的同一个结构。办法之一，是：让"被救"这件事，对地方，本身，也很痛：追责、收回权限、债务重组。代码算出来：被救之后，地方，还要再承担 c ≥ 5.5 的代价，也就是，被救之后的收益，要低于 −0.5，才能让地方，选择审慎。（这个"代价，要多大"，取决于数字，我编的；重点是，它，必须足够大。）

真实的世界，更复杂：中央和地方，不是两个人；“救”，有很多种（置换、延期、转移支付、让银行展期、降低利率）；有的"救"，是对债权人，有的，是对地方的公共服务；而"救不救"，是一个连续的程度，不是两个选项。但是，这个玩具，抓住了关键：一旦，市场和地方，普遍预期，会被救，借款的约束，就会变软。

八、2024 年以来的化债：事实

下面是事实的时间线（据官方文件和报道，请以原文为准）：

注意两点：（1）法定债务限额和余额：2025 年末，地方政府债务限额 58 万亿元（一般债务 18.1，专项债务 39.9），余额 54.8 万亿元，都在人大批准的限额之内；（2）官方的"化债"，是"化解风险"，不是"消灭债务"：这一点，上一节，已经说过。

九、三个有争议的问题

9.1 一个有争议的问题：地方债务，到底有多大

这是一个测量问题：数字，随"算什么"，变化很大。

• 官方的数：2025 年末，法定债务，占 GDP 的 68.5%，加上隐性债务，73.2%（国务院）。
• IMF 的数：国际货币基金组织，2025 年的第四条磋商报告（据摘要，请核对原文）：用的是"扩大口径的债务"（augmented debt），包含融资平台的债务，和其他政府表外的基金；它的估计和预测：2025 年，约占 GDP 的 126.6%，到 2030 年，上升到约 153.7%。同一份报告，据摘要，还说：要让（扩大口径的）债务稳定下来，需要，基本盈余，长期累计，改善约 7 个百分点（占 GDP），即便如此，也只能稳定在 GDP 的 160% 左右。中国的官方，不同意这个口径，认为政府的债务率，是合理的，风险，是可控的。

怎么读：（1）两个数，回答的问题，不同：官方的数，问"法律上，政府，承认欠多少"；IMF 的数，问"实际上，政府，可能，要承担多少"，包括平台的借款，其中，有的，是有收入的，有的，是靠财政；（2）差别的大头，是平台的债务：IMF，把它算进来，官方，只算进了被认定为"隐性债务"的那部分（6.5 万亿元）；（3）哪一个"对"，不是一个数据能回答的：取决于，你关心的，是法律责任，还是可持续性，以及，哪些平台的债务，最终，会由政府来承担，而这，事先，看不见（和第 44 讲，泡沫的问题，一样）。

价值判断（留给你）：你觉得，一个国家，该向公众披露的，是"法律上的债务"，还是"实际上的债务"？披露得更全面，有什么好处，有什么代价？

9.2 一个有争议的问题：化债，该怎么做

按"理论预测 → 证据与局限 → 分歧在哪 → 价值判断留给读者"来写。

理论预测什么：

• 置换的逻辑：延长期限、降低利率，降低短期的违约风险，给地方"争取时间"，让增长，慢慢"消化"债务（上一节：g，上升，d，下降）。
• 道德风险的逻辑（第 21、35 讲；本讲第七节）：如果，每一次，到了关口，都有"置换"，那么，下一次，大家，会更放心地借款；软预算约束，没有被"硬化"。
• 违约和重组的逻辑：让一部分债务，真正地违约、重组，让债权人，承担一部分损失，才能让他们，以后，更谨慎；但是，违约，可能，引发连锁反应（第 35 讲：银行、投资者持有这些债；公共服务，也可能，受到影响）。

证据怎么说：

• IMF 的 2025 年第四条磋商报告，据摘要，警告：对融资平台，反复地救助，会加剧未来的道德风险；（报告还指出，把平台，重新归类，也可能，削弱对它的监督。）中国官方，强调，债务风险，总体可控。
• 我们看到的事实：隐性债务，从 14.3 万亿元，降到了 6.5 万亿元；平台，大量退出；置换债，已经发行了额度的 95.5%。这些，说明"风险，在被化解"（它们，是官方的数据），也说明，“相当一部分，是被置换的”。 化债，是否，改变了地方的激励（比如，新增的隐性债务，是不是，真的，被遏制了），我没有查到，可靠的、可检验的证据。

局限：（1）目前的数据，主要是官方的，口径、拆分，都有限；（2）化债，才进行了两年多，效果，要看更长的时间；（3）国际的经验（比如，别的国家的地方债务危机），制度，不同，不能直接套用。

分歧在哪：

• 事实上的分歧：风险，到底有多大；平台的债务，有多少，最终，会落在政府；增长，能不能，“消化"这些债务。
• 目标上的分歧：化债的目标，是”防止风险，爆发"，还是"让借款的约束，真的变硬"？两个目标，有时，是冲突的：为了前者，要救；为了后者，不能救。

价值判断（留给你）：

1. 谁，该承担损失：债权人（银行、投资者）、地方的居民（公共服务）、中央的纳税人、还是未来的人？
2. 公平：借得多的地区，被"救"得多，借得少的地区，没有得到同样的好处，这公平吗？
3. 短期和长期：为了避免眼前的风险，而推迟"硬化预算约束"，会不会，让长期的问题，更大？

9.3 土地财政，怎么转型

这一节，我没有查到，足够可靠、足够多的证据，所以，只列出问题，和几种常被讨论的方向：

• 问题：土地出让收入，下降了一半以上；而地方的支出责任，没有同样地下降；收入的缺口，要么，被弥补，要么，支出，被压缩，要么，债务，上升。
• 常被讨论的方向（它们，不互相排斥，各自的效果，有争议）：（1）调整中央和地方的收入和支出责任：让收入，更匹配责任（2016 年，国务院，有关于事权和支出责任划分的指导意见，据报道）；（2）开辟新的、稳定的地方收入：比如，对房地产的持有环节征税（2011 年，在上海和重庆，试点过个人住房房产税；它的设计、效果和范围，是有很大争议的，我这里，不评价）；（3）压缩支出，或者，提高效率；（4）增加中央的转移支付。
• 经济学，能说什么：每一种方向，都有代价：新的税，会影响，房产的需求和价格（第 44 讲）；更多的转移支付，意味着，中央的债务，更多；压缩支出，意味着，公共服务，减少。没有免费的午餐（第 1 讲）；选哪一个，是价值判断，取决于，你怎么权衡，效率、公平，和不同人群的利益。

十、局限、常见误用

10.1 局限

• 数据：财政部的数，会修订；国务院的 2025 年末的数，是初步的；2026 年的数，是累计的；
• 口径：“隐性债务”，是官方的定义，和平台的所有债务，不是一回事；IMF 的"扩大口径"，也不是唯一的口径；
• 玩具模型：第六、七节，都是示意的，数字，是编的，只显示机制；不对应任何一个地区；
• 文献：多数，只引用了摘要，没有重做；而且，多数，早于 2020 年；
• 没有查到：各省、各地区的债务和土地收入的分布；平台债务的完整数；土地出让的净收入；化债对地方激励的影响；
• 这一讲没有讲：地方政府的资产（国有资产、土地储备）；社保基金的缺口；各地的差别；其他国家的经验；
• 不是政策建议，也不预测。

10.2 常见的误用

十一、小结

这一讲有七个想法，请带走：

1. 地方的账：支出，占全国的 85.0%，本级收入，只占 56.5%；支出，是本级收入的 2 倍；差的，靠转移支付、发债和调入资金；
2. 土地：地方政府，是土地的垄断卖家；土地出让收入，相当于地方一般公共预算本级收入的 34.0%；2021 到 2025 年，下降了 52.3%；
3. 平台和隐性债务：规定，只能通过发债借款；平台，继续借，预期政府兜底：软预算约束；
4. 官方的数字：隐性债务，14.3（2023）→10.5（2024）→6.5（2025）万亿元；全国政府债务，102.5 万亿元；法定债务率，68.5%，加隐性，73.2%；
5. 滚雪球：债务的可持续性，取决于 r 和 g；收入下降的时候，需要很高的基本盈余；
6. 中央，救不救：事后，救助，更好；事前，不救，更好；承诺，不可信：时间不一致，道德风险；
7. 三个有争议的问题：债务，有多大（口径）；化债，怎么做（道德风险，和风险爆发）；土地财政，怎么转型（价值判断）。事实，我用数据；价值，留给你。

房价和土地，是过去二十年的故事；下一讲，换一个正在发生的故事：AI，会怎样改变劳动的需求？ 下一讲：第 46 讲：AI 与劳动力。

思考题

1. 用 2025 年的数据：地方的土地出让收入，41518 亿元，地方一般公共预算本级收入，122082 亿元。如果土地出让收入，再下降 30%，这相当于，地方本级收入，少了百分之几？

提示：41518 × 0.3 ≈ 12455 亿元；12455 ÷ 122082 ≈ 10.2%。注意：这是毛收入；而且，土地出让收入，在"政府性基金预算"里，不在"一般公共预算"里，这是两本账，这里，只是做一个比较，以显示它的规模。

2. 用第六节的公式：债务，是收入的 2 倍，利率 5%，收入的名义增速 0。需要，多大的基本盈余（占收入），才能保持债务/收入不变？如果，置换，把平均利率，降到 3%，呢？

提示：pb* = d × (r − g) ÷ (1 + g) = 2 × 0.05 ÷ 1 = 10%；r = 3%：2 × 0.03 = 6%。利率下降 2 个百分点，需要的盈余，少了 4 个百分点（占收入）。 这是为什么，“置换”，能减轻压力，即便，债务的总额，没有变。

3. 用第七节的博弈：如果冲击的概率，是 q = 0.2，而地方，相信中央，不救，地方，会选 H 吗？

提示：选 H 的期望 = 7 × 0.8 + (−6) × 0.2 = 5.6 − 1.2 = 4.4，大于审慎的 4：地方，仍然选 H。因为，q 太小（低于 0.231 的门槛），“不救"的威慑，不够。这说明：即使承诺可信，如果，风险，被认为，足够小，也没有用。

4. 用 2025 年末的数：国债 41.2 万亿元，地方法定债务 54.8，隐性债务 6.5，GDP 140.2 万亿元。地方（法定 + 隐性），占 GDP 的比例，是多少？如果，隐性债务，再减少 3 万亿元，但是，其中 2.5 万亿元，被置换成了法定债务，全国的政府债务，总共，是多少，占 GDP 多少？

提示：地方：(54.8 + 6.5) ÷ 140.2 ≈ 43.7%。隐性债务，减少 3 万亿元，其中 2.5 万亿元，变成法定债务：隐性，6.5 − 3 = 3.5；法定的地方债务，54.8 + 2.5 = 57.3；剩下的 0.5 万亿元，被偿还（减少）；全国：41.2 + 57.3 + 3.5 = 102.0 万亿元，占 GDP 约 72.8%。“隐性，减少了 3 万亿元”，而"全国总债务，只减少了 0.5 万亿元”：这就是置换和偿还的区别。

5. （开放题）下面的说法，哪些是事实问题，哪些是价值判断？（a）2025 年，土地出让收入，比 2021 年，下降了一半以上；（b）中央，应该，救助地方；（c）IMF 的债务数字，比官方的高；（d）地方政府，不应该，借这么多债；（e）置换债券，降低了地方的利息负担。

提示：（a）事实（财政部的数）；（b）价值判断（“应该”）；（c）事实，但是，要先问口径（9.1 节）；（d）价值判断（“不应该”）：它，隐含了一个关于"该借多少"的标准；（e）事实，但是，需要证据：报告说，“可以"累计节约约 6000 亿元，这是估算。

参考与延伸

• 财政部国库司：《2025 年财政收支情况》（2026 年 1 月 30 日）；《关于 2025 年中央和地方预算执行情况与 2026 年中央和地方预算草案的报告》（2026 年 3 月）。
• 国务院：《关于 2025 年度政府债务管理情况的报告》（2026 年 8 月，财政部副部长在全国人大常委会会议上作说明，据报道）。
• 全国人大常委会办公厅新闻发布会：增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况（2024 年 11 月 8 日，据报道；14.3 万亿元、6 万亿元、4 万亿元和 2 万亿元的数，据此）。
• 财政部：截至 2024 年末地方政府隐性债务 10.5 万亿元（据报道，2025 年 9 月国新办发布会）。
• 中国人民银行：融资平台数量和经营性金融债务的变化（2025 年 9 月末，据报道）；国家发展改革委：《2025 年国民经济和社会发展计划执行情况报告》（据报道，融资平台退出的比例）。
• International Monetary Fund (2026). People’s Republic of China: 2025 Article IV Consultation. IMF Country Report No. 2026/044（扩大口径的债务，据摘要；请核对原文）。
• Kornai, J. (1986). The Soft Budget Constraint. Kyklos, 39(1), 3–30.
• Qian, Y., & Roland, G. (1998). Federalism and the Soft Budget Constraint. American Economic Review, 88(5), 1143–1162.
• Jin, H., Qian, Y., & Weingast, B. R. (2005). Regional Decentralization and Fiscal Incentives: Federalism, Chinese Style. Journal of Public Economics, 89(9–10), 1719–1742.
• Li, H., & Zhou, L.-A. (2005). Political Turnover and Economic Performance: The Incentive Role of Personnel Control in China. Journal of Public Economics, 89(9–10), 1743–1762.
• Bai, C.-E., Hsieh, C.-T., & Song, Z. (2016). The Long Shadow of China’s Fiscal Expansion. Brookings Papers on Economic Activity, Fall 2016（NBER 工作论文 22801，题为 The Long Shadow of a Fiscal Expansion）。
• Chen, Z., He, Z., & Liu, C. (2020). The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes. Journal of Financial Economics, 137(1), 42–71.
• Huang, Y., Pagano, M., & Panizza, U. (2020). Local Crowding-Out in China. Journal of Finance, 75(6), 2855–2898.
• 第六节、第七节的数字，是示意的玩具模型；第二节的第一、二部分，来自财政部。