48 专题：通缩与日本

这一讲是综合应用。它用到：通胀和通缩（第 33 讲：Atkeson 和 Kehoe、Borio 等人的"物价下降，是不是坏事"）、零利率下限和非常规货币政策（第 31 讲）、政府债务和 r 与 g（第 34 讲）、银行危机和道德风险（第 35 讲）、债务通缩（第 44 讲提到过 Fisher）、人口（第 43 讲）、以及中国近几年的物价和房地产（第 27、33、44、45 讲）。

这一讲要回答六个问题：

1. 通缩，是什么？它什么时候，是坏事？
2. 日本，发生了什么？数据，说了什么？
3. 为什么，通缩，会让经济，更难恢复？（债务通缩、零利率下限）
4. “失去的三十年”，是什么造成的？（有争议）
5. 日本央行的各种实验，有没有用？今天的日本，走出来了吗？（有争议）
6. 中国，是不是，在重走日本的路？（有争议）

先说清楚三件事。 第一，这一讲不预测：不预测物价、利率、汇率和股价，也不做投资建议。第二，这一讲里的事实和数字，截至 2026 年 10 月中旬；日本的政策，变化很快，很多数字，来自世界银行、美联储圣路易斯分行（FRED）和媒体的转述，请以原文为准。第三，事实陈述和价值判断，分开写：数据能回答的，我用数据；该先救谁、该承担什么，留给你。

一、再等等，就更便宜

你想买一台 5000 元的洗衣机。你知道，物价，每年，下降 2%，明年，它只要 4900 元，后年，4802 元。

先停一下：你，是现在买，还是，再等等？如果，所有的人，都这么想，会怎样？

想一想：再等等，更便宜；所以，每一个人，都有理由，推迟消费。可是，如果，所有的人，都推迟，企业，卖不出去，只好，降价、裁员、减少投资；工资，下降，收入，下降，人们，更不愿意花钱；物价，更低……这是一个，自我强化的螺旋（第 17 讲：预期的自我实现；第 32 讲：总需求）。

更糟的是，你的债务，不会，跟着，降价：你借了 100 万，每月还款，是固定的名义金额；你的工资，和物价，一起，在降；同样的还款，占你收入的比例，越来越高。这就是 Irving Fisher，1933 年说的债务通缩（第 44 讲）。

但是，物价下降，不一定是坏事（第 33 讲）：如果，是因为技术进步，成本下降（比如，电子产品，一直，在降价），那是好的通缩：产出，在增加，工资，没有下降；Atkeson 和 Kehoe 2004 年，Borio 等人 2015 年，发现，历史上，物价下降，和萧条，只有，很弱的联系（大萧条除外）；更坏的是，伴随着，资产价格下跌、债务问题的通缩。日本，就是后一种的例子。

二、日本：三十多年的数据

先看事实。

# 真实数据：日本。来源：世界银行 WDI（CPI 通胀、GDP 平减指数的年增长率，%）；美联储圣路易斯分行 FRED（日本的隔夜拆借利率、10 年期国债收益率，月度数据的年内平均；日经 225 指数的日度收盘），2026 年 10 月下载。
CPI  = {1990: 3.08, 1991: 3.25, 1992: 1.76, 1993: 1.24, 1994: 0.7, 1995: -0.13, 1996: 0.14, 1997: 1.75, 1998: 0.66, 1999: -0.34, 2000: -0.68, 2001: -0.74, 2002: -0.92, 2003: -0.26, 2004: -0.01, 2005: -0.28, 2006: 0.25, 2007: 0.06, 2008: 1.38, 2009: -1.35, 2010: -0.73, 2011: -0.27, 2012: -0.04, 2013: 0.34, 2014: 2.76, 2015: 0.8, 2016: -0.13, 2017: 0.48, 2018: 0.99, 2019: 0.47, 2020: -0.02, 2021: -0.23, 2022: 2.5, 2023: 3.27, 2024: 2.74, 2025: 3.17}
DEFL = {1990: 2.51, 1991: 3.01, 1992: 1.73, 1993: 0.59, 1994: 0.28, 1995: -0.64, 1996: -0.1, 1997: 0.08, 1998: -0.18, 1999: -1.35, 2000: -1.2, 2001: -1.01, 2002: -1.39, 2003: -1.77, 2004: -1.25, 2005: -1.31, 2006: -0.94, 2007: -0.97, 2008: -0.9, 2009: -0.47, 2010: -1.9, 2011: -1.57, 2012: -0.79, 2013: -0.18, 2014: 1.73, 2015: 2.07, 2016: 0.59, 2017: 0.02, 2018: -0.12, 2019: 0.78, 2020: 1.23, 2021: -0.04, 2022: 0.64, 2023: 4.57, 2024: 3.2, 2025: 3.42}
CALL = {1990: 7.4, 1991: 7.53, 1992: 4.66, 1993: 3.06, 1994: 2.2, 1995: 1.21, 1996: 0.47, 1997: 0.48, 1998: 0.37, 1999: 0.06, 2000: 0.11, 2001: 0.06, 2002: 0.0, 2003: 0.0, 2004: 0.0, 2005: 0.0, 2006: 0.12, 2007: 0.47, 2008: 0.46, 2009: 0.11, 2010: 0.09, 2011: 0.08, 2012: 0.08, 2013: 0.07, 2014: 0.07, 2015: 0.07, 2016: -0.03, 2017: -0.05, 2018: -0.06, 2019: -0.05, 2020: -0.04, 2021: -0.02, 2022: -0.03, 2023: -0.03, 2024: 0.12, 2025: 0.47, 2026: 0.8}
Y10  = {1990: 6.96, 1991: 6.34, 1992: 5.33, 1993: 4.32, 1994: 4.36, 1995: 3.44, 1996: 3.1, 1997: 2.37, 1998: 1.54, 1999: 1.75, 2000: 1.74, 2001: 1.32, 2002: 1.26, 2003: 1.0, 2004: 1.49, 2005: 1.35, 2006: 1.74, 2007: 1.67, 2008: 1.47, 2009: 1.33, 2010: 1.15, 2011: 1.1, 2012: 0.84, 2013: 0.69, 2014: 0.52, 2015: 0.35, 2016: -0.07, 2017: 0.05, 2018: 0.07, 2019: -0.11, 2020: -0.01, 2021: 0.07, 2022: 0.23, 2023: 0.56, 2024: 0.92, 2025: 1.55, 2026: 2.53}
# 日经 225（日度收盘，FRED）：1989-12-29 的高点；2009-03-10 的低点；2024-02-22 第一次，重新超过 1989 年的高点；FRED 里，2026 年的最高收盘（2026-06-25）；最新（2026-10-15）。
NIKKEI = {"1989-12-29": 38915.87, "2009-03-10": 7054.98, "2024-02-22": 39098.68, "2026-06-25": 72366.34, "2026-10-15": 64425.95}

neg_cpi = [y for y in range(1995, 2022) if CPI[y] < 0]
neg_defl = [y for y in range(1995, 2014) if DEFL[y] < 0]
print(f"一、物价：1995 到 2021 年，CPI 同比为负的年份：{len(neg_cpi)} 个：{neg_cpi}")
print(f"   1999 到 2012 年，CPI 年均 {sum(CPI[y] for y in range(1999, 2013)) / 14:+.2f}%；GDP 平减指数年均 {sum(DEFL[y] for y in range(1999, 2013)) / 14:+.2f}%")
print(f"   1995 到 2013 年的 19 年里，GDP 平减指数下降的年份：{len(neg_defl)} 个（唯一的例外：1997 年，那一年 4 月，消费税，从 3% 提高到 5%）")
print(f"   2022 到 2025 年，CPI：{CPI[2022]}、{CPI[2023]}、{CPI[2024]}、{CPI[2025]}（%）；GDP 平减指数：{DEFL[2022]}、{DEFL[2023]}、{DEFL[2024]}、{DEFL[2025]}")
print("二、利率（年内平均，%）：隔夜拆借利率；10 年期国债收益率；实际的隔夜利率 = 隔夜利率 - CPI")
for lo, hi, name in ((1990, 1992, "泡沫破裂前后"), (1999, 2005, "零利率 + 量化宽松"), (2009, 2015, "全球金融危机之后"), (2016, 2023, "负利率 + 收益率曲线控制"), (2024, 2025, "退出")):
    call = sum(CALL[y] for y in range(lo, hi + 1)) / (hi - lo + 1); y10 = sum(Y10[y] for y in range(lo, hi + 1)) / (hi - lo + 1); cpi = sum(CPI[y] for y in range(lo, hi + 1)) / (hi - lo + 1)
    print(f"   {lo}–{hi}（{name}）：隔夜 {call:5.2f}，10 年期 {y10:5.2f}，CPI {cpi:5.2f}，实际的隔夜利率 {call - cpi:5.2f}")
print(f"   2026 年 1–8 月的平均：隔夜 {CALL[2026]}，10 年期 {Y10[2026]}")
a, b, c, d, e = (NIKKEI[k] for k in NIKKEI)
print(f"三、日经 225：1989 年 12 月 29 日 {a:,.2f} -> 2009 年 3 月 10 日 {b:,.2f}，下跌 {1 - b / a:.1%}；2024 年 2 月 22 日 {c:,.2f}，才第一次，超过 1989 年的高点（隔了 34 年多）")
print(f"   FRED 里，2026 年的最高收盘 {d:,.2f}（6 月 25 日；各来源，略有差别），是 1989 年高点的 {d / a:.2f} 倍；2026 年 10 月 15 日 {e:,.2f}，比 6 月的高点，低 {1 - e / d:.1%}")

输出：

一、物价：1995 到 2021 年，CPI 同比为负的年份：15 个：[1995, 1999, 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2009, 2010, 2011, 2012, 2016, 2020, 2021]
   1999 到 2012 年，CPI 年均 -0.28%；GDP 平减指数年均 -1.20%
   1995 到 2013 年的 19 年里，GDP 平减指数下降的年份：18 个（唯一的例外：1997 年，那一年 4 月，消费税，从 3% 提高到 5%）
   2022 到 2025 年，CPI：2.5、3.27、2.74、3.17（%）；GDP 平减指数：0.64、4.57、3.2、3.42
二、利率（年内平均，%）：隔夜拆借利率；10 年期国债收益率；实际的隔夜利率 = 隔夜利率 - CPI
   1990–1992（泡沫破裂前后）：隔夜  6.53，10 年期  6.21，CPI  2.70，实际的隔夜利率  3.83
   1999–2005（零利率 + 量化宽松）：隔夜  0.03，10 年期  1.42，CPI -0.46，实际的隔夜利率  0.49
   2009–2015（全球金融危机之后）：隔夜  0.08，10 年期  0.85，CPI  0.22，实际的隔夜利率 -0.13
   2016–2023（负利率 + 收益率曲线控制）：隔夜 -0.04，10 年期  0.10，CPI  0.92，实际的隔夜利率 -0.95
   2024–2025（退出）：隔夜  0.29，10 年期  1.24，CPI  2.96，实际的隔夜利率 -2.66
   2026 年 1–8 月的平均：隔夜 0.8，10 年期 2.53
三、日经 225：1989 年 12 月 29 日 38,915.87 -> 2009 年 3 月 10 日 7,054.98，下跌 81.9%；2024 年 2 月 22 日 39,098.68，才第一次，超过 1989 年的高点（隔了 34 年多）
   FRED 里，2026 年的最高收盘 72,366.34（6 月 25 日；各来源，略有差别），是 1989 年高点的 1.86 倍；2026 年 10 月 15 日 64,425.95，比 6 月的高点，低 11.0%

逐段看：

• 第一部分：物价。1995 到 2021 年的 27 年里，CPI 同比，为负的，有 15 年；1999 到 2012 年，CPI，年均 −0.28%，GDP 平减指数（整个经济的价格），年均 −1.20%；1995 到 2013 年的 19 年里，GDP 平减指数，下降的，有 18 年，唯一的例外，是 1997 年（那一年 4 月，消费税，从 3% 提高到 5%）。是长期的、温和的下降，不是，崩溃式的。 2022 年以后，CPI，回到 2.5%、3.3%、2.7%、3.2%。
• 第二部分：利率。泡沫破裂前后，隔夜利率，在 6.5% 以上；1999 到 2005 年，接近 0（0.03%），这时，实际利率，反而，是正的：0.49%（隔夜利率，减去，−0.46% 的通胀）：名义利率，已经到了 0，实际利率，下不去（零利率下限）；2009 到 2015 年，实际利率，约 −0.1%；2016 到 2023 年，负的名义利率，实际利率，约 −0.95%，物价，仍然，只涨了 0.9%；2024 到 2025 年，开始退出；2026 年 1–8 月，隔夜利率，平均 0.8%，10 年期国债收益率，2.53%。
• 第三部分：股价。日经 225，1989 年 12 月 29 日，收于 38915.87；到 2009 年 3 月 10 日，7054.98，下跌 81.9%；直到 2024 年 2 月 22 日，才第一次，重新超过1989 年的高点，隔了 34 年多。FRED 的数据里，2026 年，6 月 25 日，收于 72366.34，是 1989 年的 1.86 倍；到 10 月 15 日，64425.95，比 6 月的高点，低 11.0%。（股价，不等于经济，我放在这里，是为了说明，泡沫，破裂，有多深，恢复，有多慢。）

日本的时间线（据公开资料和报道，请以原文为准）：

三、通缩，为什么难办

3.1 两个算术

# 通缩，为什么，是坏事：两个算术。
# 一、债务通缩（Fisher，第 44 讲提到过）：债务，是名义的（固定的货币金额）；物价，每年下降 d，你的名义收入，也下降 d。
#    你借了 300 万，贷款，每年的还款，是固定的名义金额 P。n 年之后，P 占你的收入的比例，变成多少？
debt_service, income = 20.0, 80.0                 # 万元：每年还 20，收入 80（还款，占收入的 25%）
print("一、每年，还款的名义金额，不变（20 万）；收入，随物价，每年变化：还款，占收入的比例")
for infl in (0.02, 0.0, -0.01, -0.02, -0.03):
    row = []
    for n in (0, 5, 10, 20):
        inc = income * (1 + infl) ** n
        row.append(f"{n:2d} 年后 {debt_service / inc:5.1%}")
    print(f"   物价和收入，每年 {infl:+.0%}：" + "，".join(row))
# 二、零利率下限（第 31 讲）：名义利率，不能（明显）低于 0。实际利率 = 名义利率 - 通胀。
#    设：经济，需要的实际利率，是 r* = 1%（这样，才能让总需求，等于潜在产出；r* 是示意的）。央行，需要的名义利率 = r* + 通胀预期；但是，名义利率 >= 0。
rstar = 0.01
print("二、需要的名义利率，和，能做到的名义利率（r* = 1%，示意）：")
for infl in (0.03, 0.02, 0.0, -0.01, -0.02, -0.03):
    need = rstar + infl
    can = max(need, 0.0)
    real = can - infl
    gap = max(real - rstar, 0.0)
    print(f"   通胀 {infl:+.0%}：需要的名义利率 {need:+.0%}，能做到的 {can:+.0%}，此时的实际利率 {real:+.0%}，比需要的，高 {100 * gap:.0f} 个百分点" + ("   <- 达不到" if need < 0 else ""))
# 三、利率，回升的时候（第 34 讲）：债务，是 GDP 的 2 倍（200%）；如果，所有的债务，都按更高的利率，重新定价（上限，不考虑期限结构）：
debt = 2.0
print("三、（示意，上限）债务 = GDP 的 200%，全部，按新利率，重新定价：利息，占 GDP 的比例")
for r in (0.005, 0.01, 0.02, 0.03):
    print(f"   平均利率 {r:5.1%}：利息 = {debt * r:.1%} 的 GDP")

输出：

一、每年，还款的名义金额，不变（20 万）；收入，随物价，每年变化：还款，占收入的比例
   物价和收入，每年 +2%： 0 年后 25.0%， 5 年后 22.6%，10 年后 20.5%，20 年后 16.8%
   物价和收入，每年 +0%： 0 年后 25.0%， 5 年后 25.0%，10 年后 25.0%，20 年后 25.0%
   物价和收入，每年 -1%： 0 年后 25.0%， 5 年后 26.3%，10 年后 27.6%，20 年后 30.6%
   物价和收入，每年 -2%： 0 年后 25.0%， 5 年后 27.7%，10 年后 30.6%，20 年后 37.4%
   物价和收入，每年 -3%： 0 年后 25.0%， 5 年后 29.1%，10 年后 33.9%，20 年后 46.0%
二、需要的名义利率，和，能做到的名义利率（r* = 1%，示意）：
   通胀 +3%：需要的名义利率 +4%，能做到的 +4%，此时的实际利率 +1%，比需要的，高 0 个百分点
   通胀 +2%：需要的名义利率 +3%，能做到的 +3%，此时的实际利率 +1%，比需要的，高 0 个百分点
   通胀 +0%：需要的名义利率 +1%，能做到的 +1%，此时的实际利率 +1%，比需要的，高 0 个百分点
   通胀 -1%：需要的名义利率 +0%，能做到的 +0%，此时的实际利率 +1%，比需要的，高 0 个百分点
   通胀 -2%：需要的名义利率 -1%，能做到的 +0%，此时的实际利率 +2%，比需要的，高 1 个百分点   <- 达不到
   通胀 -3%：需要的名义利率 -2%，能做到的 +0%，此时的实际利率 +3%，比需要的，高 2 个百分点   <- 达不到
三、（示意，上限）债务 = GDP 的 200%，全部，按新利率，重新定价：利息，占 GDP 的比例
   平均利率  0.5%：利息 = 1.0% 的 GDP
   平均利率  1.0%：利息 = 2.0% 的 GDP
   平均利率  2.0%：利息 = 4.0% 的 GDP
   平均利率  3.0%：利息 = 6.0% 的 GDP

逐段看：

• 第一部分：债务通缩。每年还 20 万，收入 80 万（占 25%）。物价和收入，每年上涨 2%：20 年后，还款，只占 16.8%（负担，变轻了：通胀，在帮债务人）；不变：25%；每年下降 2%：20 年后，37.4%；下降 3%：46%。同样的债务，名义上，一分没变，实际上，越来越重。 所以，通缩的时候，债务人，被迫，减少消费、变卖资产，来还债，这又压低价格和需求（第 35 讲：杠杆的螺旋）。
• 第二部分：零利率下限。设，经济，需要的实际利率，是 1%（示意）。通胀，是 +2%，央行，把名义利率，定在 3%，就行；通胀，是 −1%，要 0%，刚好；通胀，是 −2%，要 −1%：做不到（名义利率，不能，明显，低于 0，因为，人们，可以，持有现金，而现金，利率是 0），实际的利率，被迫，是 +2%：比经济，需要的，高 1 个百分点；−3% 时，高 2 个百分点。物价，越是下降，央行，越是，没有办法，把实际利率，压下去。（第 31 讲，7.1 节。）这就是，为什么，大家，都害怕，从温和的通缩，滑进，通缩的陷阱。
• 第三部分（先放在这里，第六节会用）：如果，债务，是 GDP 的 200%，所有的债务，按新的利率，重新定价（上限，不考虑期限结构），平均利率，从 1% 到 2%，利息，从 2% 到 4% 的 GDP。

3.2 僵尸企业

通缩，常常，和银行问题，一起出现。银行，借给企业的钱，企业，还不上了，银行，如果，承认，就要，核销，自己的资本，可能，不够（第 35 讲）：于是，银行，选择，展期：让企业，继续，借新还旧，把损失，往后拖。这种企业，叫僵尸企业。Caballero、Hoshi 和 Kashyap 2008 年（American Economic Review，98 卷 5 期，1943–1977 页）：据摘要，在日本，银行，通过虚假的重组，让资不抵债的企业，继续存活；僵尸企业的增加，压低了健康企业的投资和就业的增长，也拉大了两类企业的生产率的差距。

# "僵尸企业"的玩具（Caballero、Hoshi 和 Kashyap 2008 的想法，我做了最简化）：
# 市场的需求：P = 100 - Q。健康的企业：每单位产量，真实的成本，是 40；可以自由进入（长期里，价格，会压到 40）。
# 僵尸企业：每单位产量，真实的成本，是 60（效率低）；但是，银行，一直，借给它钱、不要求还（"展期"），所以，它，只要价格不是负的，就继续生产；它的产能，是 Z。
def market(Z, cost_h=40, cost_z=60):
    if Z <= 100 - cost_h:                       # 僵尸的产能，没有大到，把价格，压到低于健康企业的成本
        P, Qh = cost_h, (100 - cost_h) - Z
    else:                                       # 太大：价格，被压到 100 - Z < 40，健康企业，全部，没法活
        P, Qh = 100 - Z, 0
    Q = Qh + Z
    real_cost = cost_h * Qh + cost_z * Z        # 生产这些，用掉的真实资源
    return P, Qh, Q, real_cost

print("僵尸企业的产能 Z：市场价格、健康企业的产量、总产量、用掉的真实资源、每单位产出的资源成本")
base_cost = None
for Z in (0, 10, 20, 30, 40, 50, 60, 75):
    P, Qh, Q, rc = market(Z)
    unit = rc / Q
    if base_cost is None: base_cost = unit
    print(f"   Z = {Z:2d}：价格 {P:4.1f}，健康企业的产量 {Qh:4.1f}，总产量 {Q:4.1f}，真实资源 {rc:6.1f}，每单位 {unit:5.2f}（比 Z=0 时，高 {unit / base_cost - 1:5.1%}）")
print("   解释：Z <= 60 时，价格，被健康企业的成本，钉在 40：每有一个单位的僵尸产能，健康企业，就少生产一个单位（被'挤出'）；总产量不变，但是，为了这些产量，用掉的资源，更多：效率下降。")
print("   Z > 60 时，价格，被压到低于 40：健康企业，全部退出；价格，对消费者，更低了，但是，整个行业，是低效率企业，用更多资源，生产出来的。")

输出：

僵尸企业的产能 Z：市场价格、健康企业的产量、总产量、用掉的真实资源、每单位产出的资源成本
   Z =  0：价格 40.0，健康企业的产量 60.0，总产量 60.0，真实资源 2400.0，每单位 40.00（比 Z=0 时，高  0.0%）
   Z = 10：价格 40.0，健康企业的产量 50.0，总产量 60.0，真实资源 2600.0，每单位 43.33（比 Z=0 时，高  8.3%）
   Z = 20：价格 40.0，健康企业的产量 40.0，总产量 60.0，真实资源 2800.0，每单位 46.67（比 Z=0 时，高 16.7%）
   Z = 30：价格 40.0，健康企业的产量 30.0，总产量 60.0，真实资源 3000.0，每单位 50.00（比 Z=0 时，高 25.0%）
   Z = 40：价格 40.0，健康企业的产量 20.0，总产量 60.0，真实资源 3200.0，每单位 53.33（比 Z=0 时，高 33.3%）
   Z = 50：价格 40.0，健康企业的产量 10.0，总产量 60.0，真实资源 3400.0，每单位 56.67（比 Z=0 时，高 41.7%）
   Z = 60：价格 40.0，健康企业的产量  0.0，总产量 60.0，真实资源 3600.0，每单位 60.00（比 Z=0 时，高 50.0%）
   Z = 75：价格 25.0，健康企业的产量  0.0，总产量 75.0，真实资源 4500.0，每单位 60.00（比 Z=0 时，高 50.0%）
   解释：Z <= 60 时，价格，被健康企业的成本，钉在 40：每有一个单位的僵尸产能，健康企业，就少生产一个单位（被'挤出'）；总产量不变，但是，为了这些产量，用掉的资源，更多：效率下降。
   Z > 60 时，价格，被压到低于 40：健康企业，全部退出；价格，对消费者，更低了，但是，整个行业，是低效率企业，用更多资源，生产出来的。

逐段看：

• Z ≤ 60：价格，被健康企业的成本，钉在 40；每多一单位的僵尸产能，就少一单位的健康企业的产量；总产量，不变（60），但是，为了这些产量，用掉的资源，更多：Z = 30，每单位，比 Z = 0，多用 25% 的资源；Z = 60，多 50%。
• Z > 60：价格，被压到低于 40，健康企业，全部退出；消费者，价格更低，但是，整个行业，由低效率的企业，用更多的资源，生产。
• 为什么，会这样？ 银行，不让僵尸企业破产，它们，就一直，在市场里，占着位置。这是一个，“不破产"的成本：它，不是，在财政账上，表现出来，而是，表现在，生产率上。 （这是玩具：真实的情况，复杂得多；我们没有模拟，银行为什么选择展期。）

四、一个有争议的问题：“失去的三十年”，是什么造成的

按"理论预测 → 证据与局限 → 分歧在哪 → 价值判断留给读者"来写。

理论预测什么：有几套解释，不互相排斥：

• 货币政策，太晚、太紧、不够（Krugman 1998 年，Brookings Papers on Economic Activity；Bernanke 2000 年）：日本央行，在 1989–1990 年，加息，太猛；泡沫破裂后，反应，太慢；到了零利率，又没有，足够有力地，用"非常规"的办法（比如，承诺，更高的通胀）。Bernanke 的说法，是，日本的货币政策，“自我造成的瘫痪”。
• 资产负债表衰退（Richard Koo，2003 年）：泡沫破裂，让企业的资产，缩水，债务，还在；企业的目标，从"赚钱”，变成"还债"：即使，利率是零，也不借钱、不投资；这时，货币政策，没用，只有政府，当"借款人"（财政政策），才能，填补缺口。
• 僵尸银行、僵尸企业（Caballero 等人 2008 年）：见上一节。
• 生产率和人口（Hayashi 和 Prescott 2002 年，Review of Economic Dynamics，5 卷 1 期，206–235 页）：据摘要，他们认为，1990 年代，日本的问题，不是，金融系统的崩溃（企业，能借到钱），而是，生产率增长，太低；还有，劳动时间的减少。

证据怎么说：

# 真实数据：世界银行 WDI（2026 年 10 月 8 日更新的版本）：实际 GDP（2015 年不变价，十亿美元）、15–64 岁人口（百万）、总人口（百万），人均 GDP（购买力平价，2021 年不变价国际元），15–64 岁占比，65 岁以上占比。
GDP = {"JPN": {1990: 3569.1, 1992: 3722.4, 1995: 3827.5, 2000: 4031.0, 2010: 4266.2, 2019: 4664.8, 2024: 4708.2},
       "USA": {1990: 9785.2, 1992: 10119.0, 1995: 11106.7, 2000: 13717.7, 2010: 16339.1, 2019: 20159.6, 2024: 22731.5}}
WORK = {"JPN": {1990: 86.21, 1992: 87.08, 1995: 87.46, 2000: 86.48, 2010: 81.36, 2019: 74.72, 2024: 72.88},
        "USA": {1990: 165.05, 1992: 168.76, 1995: 175.22, 2000: 188.06, 2010: 208.69, 2019: 217.02, 2024: 220.14}}
POP = {"JPN": {1990: 123.48, 1992: 124.42, 1995: 125.47, 2000: 126.84, 2010: 128.07, 2019: 126.63, 2024: 123.98},
       "USA": {1990: 249.62, 1992: 256.51, 1995: 266.28, 2000: 282.16, 2010: 309.38, 2019: 330.23, 2024: 340.0}}
def cagr(a, b, n): return (b / a) ** (1 / n) - 1
print("一、日本和美国，1995 到 2019 年（24 年），实际 GDP 的年均增长：总量、人均、每个 15–64 岁的人")
for c, name in (("JPN", "日本"), ("USA", "美国")):
    t = cagr(GDP[c][1995], GDP[c][2019], 24)
    p = cagr(GDP[c][1995] / POP[c][1995], GDP[c][2019] / POP[c][2019], 24)
    w = cagr(GDP[c][1995] / WORK[c][1995], GDP[c][2019] / WORK[c][2019], 24)
    print(f"   {name}：总量 {t:.2%}，人均 {p:.2%}，每个工作年龄人口 {w:.2%}；15–64 岁的人口，{WORK[c][1995]:.1f} -> {WORK[c][2019]:.1f} 百万（{WORK[c][2019] / WORK[c][1995] - 1:+.1%}）")
print("二、同一个'对照'：日本，1992 年（15–64 岁人口占比，达到最高点的那一年；泡沫，破裂之后的第 2–3 年）；中国，2024 年")
rows = [("人均 GDP，相对于美国（购买力平价）", 37403 / 44665, 23841 / 75698, "{:.0%}"),
        ("15–64 岁的人口占比（%）", 69.98, 69.33, "{:.1f}"),
        ("65 岁以上的人口占比（%）", 13.15, 14.67, "{:.1f}"),
        ("实际 GDP 增长（%，当年）", 0.85, 4.96, "{:.2f}")]
for name, j, c, fmt in rows:
    print(f"   {name}：日本 {fmt.format(j)}，中国 {fmt.format(c)}")
print("   参考：中国，15–64 岁人口占比的最高点，是 2009–2010 年（72.9%），当时，65 岁以上，是 8.7%；日本，1992 年的最高点是 70.0%，当时，是 13.2%。")
# 三、日本的失业率（15–64 岁，FRED：LRUN64TTJPM156S，月度数据的年内平均，%）：只放几个年份。
UNEMP_JPN = {1991: 2.16, 1995: 3.27, 2002: 5.62, 2009: 5.32, 2019: 2.47, 2026: 2.69}
print("三、日本的失业率（%，年内平均；2026 年是 1–7 月）：" + "，".join(f"{y} 年 {v}" for y, v in UNEMP_JPN.items()))
print("   '失去的几十年'里，日本的失业率，最高，也只有 5.6%（2002 年）；2019 年，是 2.5%。")

输出：

一、日本和美国，1995 到 2019 年（24 年），实际 GDP 的年均增长：总量、人均、每个 15–64 岁的人
   日本：总量 0.83%，人均 0.79%，每个工作年龄人口 1.49%；15–64 岁的人口，87.5 -> 74.7 百万（-14.6%）
   美国：总量 2.51%，人均 1.60%，每个工作年龄人口 1.61%；15–64 岁的人口，175.2 -> 217.0 百万（+23.9%）
二、同一个'对照'：日本，1992 年（15–64 岁人口占比，达到最高点的那一年；泡沫，破裂之后的第 2–3 年）；中国，2024 年
   人均 GDP，相对于美国（购买力平价）：日本 84%，中国 31%
   15–64 岁的人口占比（%）：日本 70.0，中国 69.3
   65 岁以上的人口占比（%）：日本 13.2，中国 14.7
   实际 GDP 增长（%，当年）：日本 0.85，中国 4.96
   参考：中国，15–64 岁人口占比的最高点，是 2009–2010 年（72.9%），当时，65 岁以上，是 8.7%；日本，1992 年的最高点是 70.0%，当时，是 13.2%。
三、日本的失业率（%，年内平均；2026 年是 1–7 月）：1991 年 2.16，1995 年 3.27，2002 年 5.62，2009 年 5.32，2019 年 2.47，2026 年 2.69
   '失去的几十年'里，日本的失业率，最高，也只有 5.6%（2002 年）；2019 年，是 2.5%。

逐段看：

• 总量：1995 到 2019 年，日本，实际 GDP，年均，0.83%；美国，2.51%：差很多；人均：日本 0.79%，美国 1.60%；按每个 15–64 岁的人算：日本，1.49%，美国，1.61%：几乎一样。原因：日本，15–64 岁的人口，从 8750 万，减少到 7470 万（−14.6%），美国，增加 23.9%。所以，“失去的三十年"里，有很大一部分，是，劳动年龄人口，在减少。
• 失业：日本的失业率（15–64 岁），最高，也只有 5.6%（2002 年）；2019 年，2.5%。没有，欧美式的，大规模、长期的失业。
• 但是：这个"每个工作年龄的人"的指标，不能，回答，所有的问题：（1）它，是事后的度量：人口老龄化，本身，可能，就和低增长、低通胀，互相影响（第 43 讲）；（2）它，不能，说明，1990 年代的银行危机、僵尸企业，有没有，拖累了，生产率；（3）人均 GDP，是一个，平均数，不能，说明，分配和福利。

局限：（1）每一种解释，都，有一部分，数据，支持，也有，不能解释的地方：Hayashi–Prescott 的结论，被批评，低估了，货币和金融因素（Andolfatto 2003 年的批评，据转述）；（2）反事实，看不见：如果，日本央行，更早、更猛，会怎样？（3）几个因素，同时发生，很难，分开；（4）日本，是一个，样本。

分歧在哪：

• 事实上的分歧：低增长，有多少，来自人口、多少来自生产率、多少来自金融危机的后遗症；货币政策，能不能，更早地，改变结果。
• 度量上的分歧：你，用总量、人均，还是，每个工作年龄的人，来衡量？

价值判断（留给你）：

1. 该用什么，衡量"好”：总量的 GDP，人均，还是，失业率低、社会稳定、人均寿命长？日本，在这些指标上，表现不同。
2. 要不要，让坏账，早点出清：快速处理银行的坏账、让僵尸企业退出，短期，很痛（失业、倒闭）；拖着，长期，拖累效率。哪一种代价，更值得？
3. 谁，该承担，泡沫的损失：银行的股东、债权人，还是纳税人？

五、一个有争议的问题：日本央行的实验，有没有用

理论预测什么：零利率之后，央行，还可以：量化宽松（买债券，增加准备金）、承诺（让人们，相信，会长期，保持低利率，或者，容忍，更高的通胀）、负利率、收益率曲线控制（压住长期利率）（第 31 讲，第七节）。如果，这些，能改变预期，通胀，会回到 2%。

证据怎么说：

• 事实（第二节，代码 1）：2013 年，QQE，目标，2 年内，2%；2014 年，通胀，到了 2.76%（CPI），但是，那一年 4 月，消费税，从 5% 提高到 8%，把物价，机械地，推高了；2015 年，0.8%；2016–2021 年，大部分时间，在 0 到 1% 之间。直到 2022 年，才持续，高于 2%，而那一次，是全球的供给冲击和能源价格（第 32、33 讲），不是，日本自己的需求。
• 实际利率：1999–2005 年，实际隔夜利率，是正的（0.49%）：名义的零，没有，转化成，足够低的实际利率（零利率下限）；2016–2023 年，实际利率，−0.95%，但是，通胀，仍然，只有 0.9%。
• 央行的资产负债表：据报道，日本央行，持有，约 48% 的日本国债（2026 年）；2026 年 6 月，据报道，它，决定，到 2027 年 4 月起，停止，削减购买的步伐，每月，维持约 2 万亿日元的购买。

怎么读：（1）很难，把"政策的效果"，和"别的因素"，分开：QQE 之后的几年，物价，只涨一点；2022 年之后，涨了：是 QQE 的"迟到的"效果，还是，外部的冲击？数据，分不开；（2）“没有，立刻，达到 2%"，不等于，“没用”：没有，政策，会怎样？（反事实）；（3）负的实际利率，持续了很多年，通胀，仍然很低，说明，不是，只靠，利率，就够。

局限：每一种政策，都，叠加，在别的政策（财政、税收）上（比如，2014 年的消费税）；样本，只有一个国家。

分歧在哪：事实上：QQE，对通胀预期，有多大的作用；2022 年的通胀，有多少，是，货币政策的遗产。目标上：央行，是该，把通胀，推到 2%，还是，该，更关注，金融稳定和财政成本？

价值判断（留给你）：

1. 央行，持有近一半的国债，意味着什么：它，帮助政府，以低利率，借钱；这是，货币政策，还是，财政政策？（第 31 讲：央行的独立性）
2. 长期的低利率，谁受益，谁受损：借款人和政府，受益；储蓄的人，受损；资产的持有人，受益（股价，在上涨）。
3. 要不要，容忍，更高的通胀，来换取，更低的实际债务负担？

六、今天的日本：走出来了吗

下面是事实（据官方的数据和报道，请以原文为准）：

• 物价：2022 到 2025 年，CPI，2.5%、3.3%、2.7%、3.2%（世界银行）。2026 年 8 月：全体，1.9%，核心（不含生鲜食品，日本央行，偏好的指标），1.7%，不含生鲜食品和能源，1.9%（用 2025 年做基期的新数据；能源价格，在 8 月，因为电费调整，下降）。
• 工资：2026 年的春季劳资谈判（“春斗”），工会联合会（连合）的最终结果，加薪 5.01%（5368 家公司），是连续第三年，超过 5%（1989–1991 年之后，第一次）；基本工资，3.5%。实际工资，2026 年 8 月，同比，+1.5%，连续第 8 个月，上涨；但是，据一项分析，2022 到 2025 年，实际工资，每年，都在下降，累计，比 2021 年，约低 5%。
• 央行：2026 年 6 月，加息到 1.0%；9 月 18 日，再加 0.25 个百分点，到 1.25%，7 比 2 的投票（两位委员，反对：理由，是，核心 CPI，最近，低于 2%，物价，还没有，加速到，足以，支持，加息）；央行的声明，说，潜在的通胀，在接近 2%。
• 国债：10 年期国债收益率，2026 年 9 月下旬，约 3.07%，据报道，是 1996 年以来的最高；10 月中旬，约 2.9% 到 3.1%（各来源，不同）。（FRED：2026 年 8 月，2.94%。）国际货币基金组织，2026 年 9 月的文章：日本的政府总债务，超过 GDP 的 200%，净债务，要低得多（各个版本的 IMF 数据，口径，不同，总债务，约 206% 到 230%）。

理论预测什么：

• “好的"退出：工资，涨了，物价，涨了，通胀，稳定在 2% 附近：通缩，被需求和工资，推出去了。
• “风险”：（1）外部冲击：2022 年以来，物价，来自，进口的成本（能源、日元贬值，第 41 讲）；如果，是一次性的冲击，消退之后，物价，可能，又回去；（2）债务：第三节代码 2 的第三部分：如果，利率，持续，上升，政府的利息负担，会增加；（3）加息，会不会，压垮脆弱的部分（住房贷款，还在浮动利率的家庭、依赖低利率的企业）。

证据怎么说：现在，还看不出来：工资，三年，涨超过 5%，这是，30 年来，没有过的；但是，实际工资，才刚刚，转正；央行内部，2 比 7，反映了，真实的分歧：核心通胀，是不是，真的，稳定在 2%。

价值判断（留给你）：日本央行，该，更快加息（担心，物价，失控、日元，贬值）？还是，更慢（担心，经济，还没有，稳固，政府的债务成本）？

七、一个有争议的问题：中国，是不是，在重走日本的路

这是 2023 年以来，一个很热的问题（第 33 讲：中国近年的低通胀；第 44、45 讲：房地产和地方债）。按"理论预测 → 证据与局限 → 分歧在哪 → 价值判断留给读者"来写。

理论预测什么：类比的逻辑：日本，1990 年代：（1）资产（地产、股票）泡沫，破裂；（2）银行，积累坏账；（3）物价，持续，下降；（4）人口，老龄化；（5）增长，放慢。中国，2021 年以后：（1）房地产，大幅，下行（第 44 讲）；（2）地方债，和土地财政（第 45 讲）；（3）GDP 平减指数，从 2023 年第二季度起，连续 12 个季度，为负（第 27、33 讲）；（4）人口，2021 年，达到最高点（第 43 讲）；（5）增长，放慢（第 27 讲）。如果，这些，是，同一种病，那么，中国，可能，也会，进入，很长时间的停滞。

证据怎么说（代码 4 的第二部分，世界银行的数据）：

• 收入水平，差别，很大：日本，泡沫破裂时，人均收入，已经，是美国的 84%，追赶，基本，完成；中国，今天，是美国的 31%：还有，很大的追赶空间（第 28 讲：条件趋同，第 29 讲）。这可能，意味着，同样的冲击，对中国的长期增长，影响，更小；也可能，意味着，在没有追赶完成之前，就老龄化（“未富先老”）。
• 人口：中国，2024 年，15–64 岁的占比，69.3%，已经，下降了 3.5 个百分点（从 2009–2010 年的最高点）；65 岁以上，14.7%，已经，高于，日本 1992 年的 13.2%。中国，在人口上，比日本，当年，更"老”；但是，日本，1992 年之后，又老了很多（2024 年，65 岁以上，29.8%）。
• 物价：2026 年第二季度，据报道，中国的 GDP 平减指数，同比，转正（约 1.6%；名义增长，5.9%，实际，4.3%），结束了，连续 12 个季度的下降；据报道，这主要来自，能源价格上升、AI 供应链的成本上升，不是，国内需求的回升（见第 33 讲，2026 年更新：PPI，上游，涨，消费品，还在降）。所以，这一次的"转正”，不能，直接，说明，“走出了通缩”。
• 性质的不同：有人认为，日本的通缩，是需求的崩溃（泡沫，破裂之后）；而中国的价格下降，是，供给过剩（产能，太大，价格战）的故事（Asia Times 的一篇评论，据报道）；也有人，认为，中国，面临，通缩，加上，汇率压力的"有毒组合"，是日本没有的。这是，观点，不是，事实。
• 有人，认为，已经，摆脱了（Bloomberg 的一篇通讯，2026 年 4 月，据报道）；有人，认为，还没有（Eurasia Group，据报道）。

局限：（1）类比，是一个，思考的工具，不是证据：每个国家，都不同；（2）日本，只是一个样本；（3）数据，口径不同：中国的数据，国际上，有争议（第 27 讲）；（4）时间，还太短：中国的下行，才 5 年，日本，是 30 年。

分歧在哪：

• 事实上的分歧：中国的价格下行，有多少，是需求不足，多少，是供给过剩；银行的坏账，有多大；人口，老化，对增长的影响，有多快。
• 政策上的分歧：要不要，更大的财政刺激（第 34 讲）；要不要，更快地处理，房地产和地方债的风险（第 44、45 讲）；还是，靠，结构性的改革（第 29 讲）。

价值判断（留给你）：

1. 日本的经验，教了我们什么：是"早点，出清坏账"，是"更大胆的货币和财政政策"，是"接受低增长，保持社会稳定"？不同的人，会，读出，不同的教训。
2. 短期的痛，和长期的拖累：要不要，为了避免，现在的失业和倒闭，而，推迟调整？
3. 谁，承担调整的代价：家庭、企业、银行、地方政府，还是中央？（第 35、44、45 讲）

八、局限、常见误用

8.1 局限

• 只有一个国家：日本，是一个样本；它的制度、人口、银行体系、国际地位，都有它自己的特点；
• 数据：世界银行、FRED 的数据，会修订；2026 年的数据，是初步的；日经、国债收益率，是市场数据，天天在变；
• 玩具模型：第三节，都是示意的，数字，是编的，只显示机制；
• 文献：多数，只引用了摘要；而且，大部分，早于 2010 年；
• 没有讲：日本的泡沫，是怎么形成的（1980 年代的金融自由化、汇率）；日本的社会保障；日元和贸易；其他国家的通缩（比如，1930 年代、欧元区）；
• 不是政策建议，也不预测。

8.2 常见的误用

九、小结

这一讲有七个想法，请带走：

1. 通缩，是持续的、普遍的物价下降；技术进步带来的，是好的；伴随着债务和需求崩溃的，是坏的；
2. 日本：1990 年泡沫破裂（日经，下跌 82%，34 年后，才恢复）；1995–2013 年，GDP 平减指数，下降了 18 年；零利率，实际利率，却是正的；
3. 债务通缩：名义债务，不变，收入，随物价下降，还款的负担，越来越重；零利率下限：物价，越是下降，央行，越难，把实际利率压下去；
4. 僵尸企业：银行，展期，让低效率的企业，占着位置，把健康企业，挤出去，效率下降；
5. 失去的三十年：多种解释（货币政策、资产负债表、僵尸银行、生产率和人口）；按每个 15–64 岁的人算，1995–2019 年，日本，1.49%，美国，1.61%：人口，是很大一部分；
6. 央行的实验：QQE、负利率、收益率曲线控制，效果，难以和别的因素分开；2022 年的通胀，主要，是外部的冲击；2026 年，日本央行，加息到 1.25%；
7. 中国，像日本吗：有相似（房地产下行、物价、人口），也有很大的不同（收入水平：日本，当年，84%，中国，31%）；2026 年第二季度，GDP 平减指数，转正，主要，来自能源。事实，我用数据；价值，留给你。

日本，是一个国家的老龄化和通缩的故事；下一讲，换到，每个人，迟早，都要面对的问题：养老。 下一讲：第 49 讲：养老金与老龄化。

思考题

1. 一个人，每年还 30 万，收入 100 万。物价和收入，每年下降 2%，10 年后，还款，占收入的比例，是多少？如果，每年，上涨 2%，呢？

提示：收入，10 年后：100 × 0.98^10 ≈ 81.7；30 ÷ 81.7 ≈ 36.7%；上涨：100 × 1.02^10 ≈ 121.9；30 ÷ 121.9 ≈ 24.6%。（原来，30%：通缩，让负担，增加了 6.7 个百分点；通胀，减少了 5.4 个百分点。）

2. 经济，需要的实际利率，是 0.5%。通胀，是 −1.5%，央行，能做到的名义利率，是 0：实际利率，是多少？比需要的，高多少？通胀，要上升到多少，央行，才有，足够的空间？

提示：实际利率 = 0 − (−1.5%) = +1.5%，比需要的，高 1 个百分点；需要的名义利率 = 0.5% + 通胀：通胀 ≥ −0.5%，名义利率，才能，≥ 0，这时，才没有，被零利率下限，卡住。

3. 用第三节的僵尸企业：如果，僵尸产能 Z = 45，健康企业的产量，是多少？每单位产出，用掉的资源，比 Z = 0 时，多多少？

提示：Z ≤ 60：价格 40，健康产量 = 60 − 45 = 15；真实资源 = 40 × 15 + 60 × 45 = 600 + 2700 = 3300；每单位 = 3300 ÷ 60 = 55，比 40，多 37.5%。

4. 日本，1995–2019 年：总量，年均增长 0.83%，而每个 15–64 岁的人，是 1.49%。如果，15–64 岁的人口，没有减少，而是，不变，总量的增长，会是多少（近似）？

提示：总量的增长 ≈ 每个工作年龄的人的增长 + 工作年龄人口的增长：0.83% ≈ 1.49% + (−0.66%)。如果，人口不变，总量，约 1.49%，比实际，高 0.66 个百分点。（近似，对数；这只是算术，不是"如果，人口，不减少，日本，就会，增长 1.49%"：人口的变化，本身，和别的因素，互相影响。）

5. （开放题）下面的说法，哪些是事实问题，哪些是价值判断？（a）1995 到 2013 年，日本的 GDP 平减指数，下降了 18 年；（b）中国，应该，学习日本的教训，更快地，出清坏账；（c）日本央行，持有，约 48% 的日本国债；（d）日本，已经，走出了通缩；（e）中国，正在，重走日本的路。

提示：（a）事实；（b）价值判断（“应该”，也包含"日本的教训，是什么"的判断）；（c）事实（但，是据报道的数字）；（d）一半，是事实，一半，是判断：2022 年以来，CPI，高于 2%，核心，1.7%（事实）；“走出来”，意味着什么（持续稳定在 2%？），是，一个定义，也是预测；（e）预测，现有的证据，不能证实，也不能证伪（第七节）。

参考与延伸

• Fisher, I. (1933). The Debt-Deflation Theory of Great Depressions. Econometrica, 1(4), 337–357.
• Krugman, P. (1998). It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap. Brookings Papers on Economic Activity, 1998(2).
• Bernanke, B. S. (2000). Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis? 载于 Mikitani, R., & Posen, A. S. (eds.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Institute for International Economics（据转述；初稿，1999 年 12 月）。
• Koo, R. C. (2003). Balance Sheet Recession: Japan’s Struggle with Uncharted Economics and Its Global Implications. Wiley.
• Hayashi, F., & Prescott, E. C. (2002). The 1990s in Japan: A Lost Decade. Review of Economic Dynamics, 5(1), 206–235.
• Caballero, R. J., Hoshi, T., & Kashyap, A. K. (2008). Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan. American Economic Review, 98(5), 1943–1977.
• Atkeson, A., & Kehoe, P. J. (2004). Deflation and Depression: Is There an Empirical Link? American Economic Review, 94(2), 99–103；Borio, C., Erdem, M., Filardo, A., & Hofmann, B. (2015). The Costs of Deflations: A Historical Perspective. BIS Quarterly Review, March（第 33 讲）。
• 世界银行 WDI（2026 年 10 月 8 日更新的版本）：日本、美国、中国的 CPI 通胀、GDP 平减指数、实际 GDP、15–64 岁人口、总人口、65 岁以上占比、人均 GDP（购买力平价）。
• 美联储圣路易斯分行 FRED：IRSTCI01JPM156N（隔夜拆借利率）、IRLTLT01JPM156N（10 年期国债收益率）、LRUN64TTJPM156S（15–64 岁失业率）、NIKKEI225（日经 225）（2026 年 10 月下载）。
• 日本央行：2026 年 6 月、9 月的货币政策决定（据报道）；日本总务省：2026 年 8 月 CPI（据报道）；日本劳动组合总连合会（连合）：2026 年春斗的最终结果，5.01%（据报道）；国际货币基金组织：《日本债务：超越头条》，《金融与发展》2026 年 9 月。
• 中国国家统计局：2026 年第二季度 GDP（据报道：实际 4.3%，名义 5.9%，平减指数转正）；《财新》，Bloomberg 对此的报道（2026 年 7 月）。
• 本讲第三节的模型和算术，参数是示意的；第二节、第四节的数据，来自世界银行、FRED。